拍卖方式及其在国债发行中的应用论文

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1、拍卖方式及其在国债发行中的应用论文.freelinatoryAuctionsDA）、单一价格拍卖（UniformPriceAuctionsUPA）、混合价格拍卖（HybriAuctionsHA）。在多价格拍卖中，按照各投标者的投标价格高低排序，依次满足出价更高的投标者的需求，直到完成招标量，中标者则按照各自的投标价支付。这种拍卖方式对投标者较为不利，因为相同的标的价格却不一样，出价高的投标者虽然获得标的的可能性更大，但却可能面临“赢者的诅咒”，即虽然中标，但最终收益却很小甚至没有。在单一价格拍卖中，中标者按照相同的价格支付，这个价格被称作终止价格

2、（stop－outprice）。终止价格就是中标者中最低的投标价格，即招标量等于中标量时的价格。这种拍卖方式能够有效地消除“赢者的诅咒”现象，从而提高投标者的积极性。但这种方式却不利于降低国债发行成本，因为最终的发行价格是最低的中标价格。在混合价格拍卖中，先把中标者的价格进行加权平均，投标价在这个加权平均价格之上的中标者所支付的价格为这个加权平均价，而投标价低于这个加权平均价的中标者则支付他们的投标价。混合价格是多价格和单一价格的一种折衷方式，出价较高的投标者支付的价格低于他们各自的出价，从而一定程度上避免了“赢者的诅咒”，但支付价也不会低至最低

3、中标价格，从而也就降低了一些发行成本。我国财政部在实行招标发行国债的过程中也多次变换了国债发行的拍卖方式，采用过单一价格拍卖、多价格拍卖以及混合价格拍卖。然而，理论界对于国债拍卖应该选用以上哪种拍卖方式始终存在争议。从米尔顿－弗里德曼（MiltonFriedman，1960）以来，就有大量学者主张采用单一价格拍卖机制。支持这种观点的理由之一是多价格拍卖机制中存在大额竞买人合谋操纵市场的强烈激励，在具有明显共同价值因素的国债拍卖中，多价格拍卖中的“赢家的诅咒”效应比单一价格拍卖更加严重，因而打击了那些不太知情的小额交易者的积极性，使竞价局限于少数大

4、交易商之间。理由之二是可以沿用单物品拍卖中第二价格拍卖的期望收入高于第一价格拍卖的逻辑来分析国债拍卖机制，即为了避免“赢家的诅咒”效应，竞买人的出价更谨慎。如Chari和on(1994)研究了与Tsao和Vignola相同的样本，但是得出截然不同的结果，他认为单一价格拍卖提高了发行国债的成本。Back和Zender（1993）指出，可分割物品拍卖与不可分割物品拍卖，或更一般地讲，与单位需求拍卖之间存在很大差异。购买多个单位的竞买人所关注的是边际成本而非价格，而一个竞买人的边际成本是由所有竞买人所提交的需求曲线内生决定的。因此，在单一价格拍卖中存在

5、隐性合谋的可能，在某些均衡中，单一价格拍卖的期望收入要低于多价格拍卖。早时期美国财政部的国债拍卖几乎完全依赖于多价格拍卖机制。1991年所罗门兄弟公司涉嫌操纵国债拍卖市场的丑闻曝光之后，美国财政部于次年试验采用单一价格拍卖机制出售2年与5年期的中期国债。1998年10月美国财政部研究了试点的结果，实证表明，在美国的国债拍卖市场，单一价格拍卖可以克服“赢者的诅咒”效应，中标范围更广，投标参与人更加进取，可以提高市场效率。于是从1999年起，美国所有的国债拍卖都转向了单一价格拍卖。综合看来，目前尚没有一种能保证发行收入最大化的方式，这是因为投标者的投

6、标价格常常会到其主观判断和预期的影响。此外，投标者的合谋行为也会导致发行收入的巨大变化。在这种不确定因素影响下，任何一种拍卖方式都不能保证发行收入的最大化。然而，与多种价格拍卖相比，单一价格拍卖在很大程度上避免了赢者诅咒现象，因此有其积极的一面。这也是我国国债拍卖初期面临不成熟的国债市场而主要采取单一价格拍卖的原因之一。三、我国国债发行方式的发展我国的国债发行经历了摊销制、承购包销制和招标发行这几个阶段。但前两种方式发行国债违背了国债是金融商品的属性，以这种方式发行国债不可避免地存在一些弊端：大额的国债要通过层层的行政手段摊销到为数众多的个人手中

7、，必定增加了发行成本，且延长了发行时间；国债投资者均为被动投资，一方面投资者缺乏对国债的正确认识，另一方面国债造成的“挤出效应”明显，降低了国债的作用；国债发行利率也与市场利率相脱节，与市场经济的基本要求不符。1995年8月，财政部开始进行国债招标发行试点工作，也就是以拍卖的方式发行国债。我国招标发行的国债是记账式国债，而不是凭证式国债或储蓄式国债，文中讨论的对象也是记账式国债。在不改变票面利率的前提下，财政部采取了划款期招标的方式。这种拍卖方式适应了当时资金不足、市场机制和拍卖机制都不健全的情况，从而获得了成功。1996年，国债发行全面实行招标

8、方式，通过拍卖确定发行价格，实现了发行利率的市场化，既提高了国债的发行利率，也降低了国债的发行成本。其后1997年及1998年国债发行又