mm定理与中国悖论

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1、MM定理与中国悖论                                  ——兼论我国上市公司资本结构的优化刘丽　　内容摘要　　西方经典的资本结构理论认为，企业应该倾向于内源融资，当内源融资不足以满足企业发展的要求时企业才会选择外源融资。进行外源融资时，公司会在债务融资的税盾价值，减少的权益代理成本的收益和财务困境成本，债务代理成本等成本的权衡中进行资本结构决策。一般认为，财务困境成本和债务代理成本是比较小的，因此，企业往往会保持比较高的财务杠杆。但是，对于中国上市公司的实证研究表明，中国上市公司的内源融资的比重非常低，外源融资又表

2、现出强烈的股权融资偏好，这是有悖于理论的。对这一悖论的解释可以归于三个方面：股权结构的不合理和国家政策的影响等制度性原因，证券市场的畸型发展等市场性原因和上市公司治理结构不合理赢利能力低下等主观原因。笔者认为，优化上市公司的资本结构应该加快全流通和国有股减持的步伐，加快债券市场的发展，为上市公司创造良好的制度和市场环境，同时还要上市公司改善公司治理结构，提高赢利能力。　　关键词：资本结构　ＭＭ定理　权衡理论　优序融资理论　　　内源融资　股权割裂上市公司　　一引言　　资本结构是指公司负债资金与权益资金的价值比率。资本结构理论是公司财务领域重要的研

3、究课题，半个多世纪以来众多学者在这个领域进行了深入的研究。西方资本结构理论研究的目的在于从理论上解释公司选择某一特定资本结构的主要原因，提示公司资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系，为资本结构决策提供理论基础和指导。本文将关注的焦点投向中国的上市公司，结合其所处的特殊制度环境分析了其有悖于资本结构理论的特殊的融资偏好和资本结构。　　二公司财务研究领域的资本结构理论　　在西方金融理论的研究中，Modigliani，Miller和Myers等都提出了关于资本结构的广为认可的理论，从MM定理到优序融资理论，人们对公司资本结构的认识逐步深入。下面就

4、对经典的资本结构理论作一下简单的回顾。　　（一）MM定理　　现代企业资本结构理论正式始于Modigliani和Miller1958年在《美国经济回顾》（AmericanEconomicReview）上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》（“TheCostofCapital,CorporatioanFinance,andtheTheoryofInvestment”）。这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是著名的MM定理。随着时间的推移，MM本人对初始的MM定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论

5、中，从而使MM定理更符合现实状况。　　1．无税条件下的MM定理MM定理与中国悖论                                  ——兼论我国上市公司资本结构的优化刘丽　　内容摘要　　西方经典的资本结构理论认为，企业应该倾向于内源融资，当内源融资不足以满足企业发展的要求时企业才会选择外源融资。进行外源融资时，公司会在债务融资的税盾价值，减少的权益代理成本的收益和财务困境成本，债务代理成本等成本的权衡中进行资本结构决策。一般认为，财务困境成本和债务代理成本是比较小的，因此，企业往往会保持比较高的财务杠杆。但是，对于中国上市公司的

6、实证研究表明，中国上市公司的内源融资的比重非常低，外源融资又表现出强烈的股权融资偏好，这是有悖于理论的。对这一悖论的解释可以归于三个方面：股权结构的不合理和国家政策的影响等制度性原因，证券市场的畸型发展等市场性原因和上市公司治理结构不合理赢利能力低下等主观原因。笔者认为，优化上市公司的资本结构应该加快全流通和国有股减持的步伐，加快债券市场的发展，为上市公司创造良好的制度和市场环境，同时还要上市公司改善公司治理结构，提高赢利能力。　　关键词：资本结构　ＭＭ定理　权衡理论　优序融资理论　　　内源融资　股权割裂上市公司　　一引言　　资本结构是指公司负

7、债资金与权益资金的价值比率。资本结构理论是公司财务领域重要的研究课题，半个多世纪以来众多学者在这个领域进行了深入的研究。西方资本结构理论研究的目的在于从理论上解释公司选择某一特定资本结构的主要原因，提示公司资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系，为资本结构决策提供理论基础和指导。本文将关注的焦点投向中国的上市公司，结合其所处的特殊制度环境分析了其有悖于资本结构理论的特殊的融资偏好和资本结构。　　二公司财务研究领域的资本结构理论　　在西方金融理论的研究中，Modigliani，Miller和Myers等都提出了关于资本结构的广为认可的理论，从M

8、M定理到优序融资理论，人们对公司资本结构的认识逐步深入。下面就对经典的资本结构理论作一下简单的回顾。　　（一）MM定理　　现代企业资本结构理论正式始于