成交量在金融资产定价中的角色论文

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1、成交量在金融资产定价中的角色论文.freelmetricinformation)所带动，由意见分歧(divergeneeinopinion)所引发.freelannandOskarMorgenstern(冯纽曼和摩根斯坦)(1944)1在他们为合作博弈论奠基的著作《博弈论和经济行为》一书中，提出了预期效用理论(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他们从一系列严格的公理化理性偏好假设出发，发展出预期效用函数理论。在这个公理体系之上，经济学家们建立了大量的微观经济学模型而形成了传统金

2、融学的理论体系，当中最主要包括Markoa(法玛)(1970)7的有效市场假说。传统金融学的基本观点包括(1)市场是有效的；(2)市场参与者皆为理性的且基本上存在同质预期，即是，他们都是用同样的理性对信息可以做出无偏的估计，对未来经济的预期也是同样的客观和公正；(3)市场参与者一般都是风险厌恶的。在这样的基础下，资产的价值被假定为可客观地由该资产自身的属性所决定而不会受到市场参与者的行为所影响。传统经济理论在分析市场均衡的问题时会对市场的众参与者采用了单一代表性代理人模型(representat

3、iveagentmodel)的假设。Lucas(卢卡斯)(1978)8在研究市场均衡的问题时说明，如市场上所有的个体都是完全相同的，则资产的交易数量在任何时候本质上都只会是零。若在一个市场里所有的参与者皆能获得相同的信息、拥有相同的理性能力、能进行相同的分析而产生相同的认知和最后对资产的价值得到相同的结论时，他们之间的这一种同质性意味着无论他们是已持有还是未持有该种资产，他们的行为都会朝向同一个方向。即是，若该种资产被认定为应有更高的价值时，所有的参与者都希望持有，至使未拥有的去追购但已拥有的又

4、不愿意卖掉，造成不能成交；又或是，若该种资产被认定为应只有更低的价值时，所有的参与者都希望抛售，至使已拥有的去求售但未拥有的又不愿意买日入，也是会造成不能成交。买卖双方参与者群体在这种同质性的情况下对资产的价格进行“同向性”的博弈，意味着他们并非是两个而是同一个局中人，亦即是等于没有博弈，也没有均衡。市场上的参与者必须是非同质的、参差的、有差异的，才能产生不同的局中人在市场上进行“异向性”的博弈，形成纳什均衡的价格。三、买家为何会买?卖家为何会卖?兴起于20世纪80年代的行为金融学的观点认为，由

5、于每一个人的认识偏见和心理波动的原因造成价值观上的差异，对同一件物品，不同人去购买所愿意付出的最高金额是有所不同的。每一个人的价值观差异，是由多种因素造成的。个人感观因素方面，主要是因为偏好和效用的差异。经济因素方面，则主要是考虑未来经济利益和现在付出的代价的比较。一件物品所能带来的经济利益是根据个人对未来资金流的预期和个人对时间价值的判断而量化出来的。不同人的判断，会得出不同的预期经济利益，所以不同的人会愿意付出不同的代价。金融资产一般来说都不能满足持有者的感观偏好和效益，因此，对它们的价值判

6、断主要是从经济因素方面考虑。诸等差异都会令到市场上的参与者出现判断上的分歧，他们各自根据自己的判断行事，有人急赶买入，有人急赶卖出，有人抱观望态度。因此，传统金融理论如资本资产定价模型对市场上的所有参与者设下同质预期的假设是不切实际的。自从资本资产定价模型发表了后，同质预期的假设一直被受批评。有很多学者提出应以相异预期(heterogeneousex-pectation)取代同质预期的假设来进行研究。相异预期的概念就是要否定资本资产定价模型中认为所有投资者对资产的概率结构具有相同的判断和拥有相同

7、的预期的假设。Miller(米勒)(1977)9指出在这个充满不确定因素的世界里，是非常困难去作出预测的，鉴于不同的投资者会存在着不同的心理素质，所以投资者是没有甚么可能在每一只股票中会拥有相同的回报和风险的意见，因此相异预期的假设比同质预期的假设来得更有力。由于成交量反映了买家和卖家对于该股票意见不一的程度，相异预期的假设将给予成交量在定价过程中一个新的定位，亦更能代表定价时的心理状态。市场上参与者之间存在差异和相异预期，一方面是因外在的信息环境不对称所影响，而另一方面是因参与者内在的心理状态

8、、理解能力和理性程度所造成。四、信息不对称造成投资者对金融资产定价的分歧如果市场的结构不完整，信号不能完全展示变量的真正价值时，持不同信息的投资者会有不同的回报预期。由于投资者拥有的信息是非对称的，他们对于金融资产回报率的预期亦有所不同，亦同时显示出他们相异的心理状态，成交量的多少正能反映出关于投资者行为的信息，而通过对这些关于人性行为因素的认识，便能够更有效地去建立更准确的定价模型。JianganandTversky(尼曼和特维斯基)(1979)11发表主导行为金融理论的前景理论(Prospe