企业资本结构动态优化的战略性探讨论文

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1、企业资本结构动态优化的战略性探讨论文一、引言传统认为战略是指重大的、带有全局性和决定性的谋划，财务管理作为现代企业的一种职能管理，只是企业管理的一个侧面，不带有全局性特征，没有战略成分可言，更不用说资本结构。然而，随着企业组织规模的日益扩大和市场竞争的不断加剧，企业因资本结构等重大财务安排不当而导致企业财务危机甚至经营危机的诸多教训越发清楚地告诉我们.freelovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资

2、能力和价格战或营销竞争的财务承受能力)和业绩。一方面，在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足，另一方面，高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。在产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供货商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营雪上加霜的行动(Maksimovc和Titman，1991)，导致销售下降和市场份额萎缩(0pier和Titman，1994)，

3、内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购(LB0)，导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动采取增加广告投入、给经销商让利等市场手段发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机以降低竞争程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Kovenock和Phillips，1995、1997)。因此，企业与债权人所签订的最优债务契约虽最小化了企业代理问题，但同时也最大化了其竞争企业采取掠夺性策略的激励，因而企业的

4、最优负债水平的决定必须在降低企业内部的代理问题以及减轻掠夺性定价的激励两者之间进行战略性权衡。所以，在主要竞争对手之间经营效率无差异时，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，企业要在产品市场上与竞争对手展开竞争战略，必须要对自身的资本结构有清醒的认识，并有意识的调整资本结构。四、资本结构的动态优化与资产重组战略所谓资产重组战略即通过存量调整和产权的流动实现资产与债务的转换，使企业之间相互购并，产权不断流动和交融，实现资产的合理配置，形成了多个所有者的有效制衡，保证企业竞争的活力和竞争力。资产重组战略其核心内容就是:通过资产的重新组合和资本结

5、构的变化，淘汰落后产品和落后企业，使企业尽快从衰退企业中退出，使企业资产向效益较高的领域转移。企业重组可以改变资产的组合(即企业的边界)和现金流的分布,..毕业从而改变相应的最佳资本结构和企业价值。一般而言，当企业重组后新企业或者新项目产生的预期现金流的期望值增加，新企业或者新项目有利可图的概率增大，企业的债务水平应降低以给予管理者更多的自由进行投资；相反，当重组后新企业或者新项目产生的预期现金流的期望值减少，新的业务或者企业获利的概率不大，企业的债务水平应增加以对管理者更多较多的约束。企业重组一定要与资本结构的调整相结合，根据理论分析，

6、在一个成熟的市场经济里，假如重组前的资本结构是合理的，重组的起因是企业经营效益波动的互为冲减性。重组以后假定新企业或者新的投资项目的预期利润率大于零，公司会源源不断地获得相对比较稳定的现金流，那么，重组后企业(集团)的最佳债务水平应高于合并前企业的最佳债务水平，这主要是因为企业的经营风险的降低同时，可以承担较大的财务风险，有较强的能力去利用负债所带来的好处。这一结论和近年的一个关于美国公司的研究相一致。人们发现在成功的跨行业兼并企业中，债务与股本的比率从兼并前的33%～34%上升到兼并后的38%～40%。这一结果与兼并的益处有直接关系。在

7、兼并之前，每一个预期获得有利可图项目的企业都担心投资不足的问题，因此负债水平较低；而兼并以后，现金流更加平稳，对于投资不足的担心减少，因此负债水平应有所上升。另外，企业在重组战略中的多元化与资本结构也有密切的关系，根据企业各战略经营单位（SBUs）之间相关性，多元化战略可分为垂直多元、相关多元和非相关多元。理论研究表明，经营单位相关性对债权融资成本和股权融资成本影响方式不同，前者随经营相关性降低而递减，后者则与经营相关性成倒U型关系；在一定范围内，杠杆水平与经营相关性是负相关。由此可推测，三种多元化经营对应的杠杆水平由高到低依次为非相关多

8、元，相关多元，垂直多元。因此，企业在资产重组战略中，应根据企业的多元化特征调整债务水平，通过调整资本结构来降低企业的多元化风险。五、资本结构动态优化决策的战略标准1．企业把握市场机会的能力。在