美国住房信贷资产证券化的法律规制及对我国的启示

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1、美国住房信贷资产证券化的法律规制及对我国的启示【内容提要】通过对美国住房信贷资产证券化的法律规制进行梳理和比较，发现作为金融创新工具　的住房信贷资产证券化是高度市场化的产物。其法律规制涉及物权、证券、公司或合伙　、破产、信托、合同等许多方面，是众多具体法律制度的有机组合。住房信贷资产证券　化法律制度的建立，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应用，完善与住　房信贷资产证券化有关的具体法律制度是构建证券化法律的关键。证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款　、汽

2、车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最　早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展　住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银　行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果，　在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我　们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的　结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：

3、一是美国为代表的资　产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多　国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制　予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。　　一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式　　在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借　款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的　权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那　些需要贷款的

4、人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作　思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所　购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将　拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(assetpool)经评估后“真实出售”　(Truesale)给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破　产隔离”(BankruptcyRemoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3

5、)特　设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(CreditEnhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。　所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收　取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托　机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证　券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券　化形式，但基本上分为两大类：一

6、是传递证券(Pass—ThroughSecurities)。即特设机　构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资　产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券　化早期发行的“抵押贷款传递证券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是　典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务　人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷　款支持债券(Mortgage—

7、BackedBonds,MBB)、抵押贷款转付证券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押担保证券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即属　之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人　、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的　系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。　　二、以投资者保护为核心的法律规制　　如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由　投

8、资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险　而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利　率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组　合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可　以是按期限不同分为多级别的，如CM