金融结构与经济增长关系的实证研究

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　　金融结构与经济增长关系的实证研究［摘要］对中国金融结构的现状作定性分析发现，货币金融资产比重过大和金融市场结构不完善是目前存在的主要问题，通过增加非货币金融资产比重，深化资本市场，增加融资渠道可以降低金融风险，提高金融安全性，促进经济增长。　　［关键词］金融结构；经济增长；金融相关率；非货币金融资产　　　　　金融是现代经济社会的核心，经济金融化已成为各国经济发展的一种必然趋势。美国经济学家约翰·G·格利（John·G·Gerley）和爱德华·G·肖（Eduard·S· 　　金融结构与经济增长关系的实证研究［摘要］对中国金融结构的现状作定性分析发现，货币金融资产比重过大和金融市场结构不完善是目前存在的主要问题，通过增加非货币金融资产比重，深化资本市场，增加融资渠道可以降低金融风险，提高金融安全性，促进经济增长。　　［关键词］金融结构；经济增长；金融相关率；非货币金融资产　　　　　金融是现代经济社会的核心，经济金融化已成为各国经济发展的一种必然趋势。美国经济学家约翰·G·格利（John·G·Gerley）和爱德华·G·肖（Eduard·S· Shaith）出版了《金融结构与金融发展》一书，奠定了金融发展的理论基础。随着西方金融结构与金融发展理论逐渐引入中国，中国学者也开始研究金融结构与经济之间的关系。王兆星（1991）从宏观、中观、微观三个层面研究和分析了金融结构对经济结构的作用，探讨了中国金融结构的优化原则和目标模式。王维安（2000）从西方金融发展理论出发，得出衡量一国金融结构的六大指标。王广谦（2002）则以金融资产结构为切入点，采用分层次的结构比率分析法来考察中国金融结构的现状和变化。李健（2003）从多角度对金融结构进行了分析，认为金融结构是指构成金融总体的各个组成部分的分布、存在、相对规模、相互关系与配合状态，并认为金融结构由构成金融各业的产业结构、金融市场结构、融资结构、金融资产结构和金融开放结构等组成。　　从以上叙述中可以看出，金融结构是一个很宽泛的概念，虽然各国学者对金融结构与经济增长的关系作了大量地研究，但至今对金融结构的内涵及其衡量的指标也没有达成共识，在分析金融结构与经济增长之间的关系上也并非是一种思路。　　为了考察中国金融结构的变化对经济增长的影响，笔者将选择反映金融结构变化和经济增长情况的指标，通过建立回归模型的方法对两者的关系进行实证分析，并从回归结果出发进一步分析中国金融结构发展中存在的问题。　　　　一、指标选取及模型建立　　　　（一）指标选取 　　由于目前尚无一个统一的分析金融结构发展与经济增长关系的指标体系，笔者从研究目的及指标的可获取性考虑，选取金融相关率（FIR）、金融结构比率（FS）及GDP三个主要指标，以1978年至2002年为检验指标的样本区间，对中国的金融发展与经济增长的关系进行分析。　　1.金融相关率（FIR）。金融相关率是度量金融发展的综合指标，指的是某一时点上，现存金融资产与国民财富之比。戈德史密斯认为，用金融相关比率可以衡量一国金融发展的水平，但是推导计算公式非常繁琐，计算起来也很困难，因此在实证检验中通常采用狭义金融资产与当期国民生产总值的比率来代替。　　2.金融结构比率（FS）。由于FIR主要是从金融总量上来衡量金融发展的程度，为了从结构上对金融发展进行考察，笔者选取了金融结构比率指标（FS）。在计算过程中，FS以非货币金融资产在金融资产总量中所占比例来代替，等于债券和股票这两类非货币金融资产在狭义金融资产总量中的比重。它可以反映金融市场在全社会资本资源配置中的相对地位的上升，还可以反映金融体系内部分工的细化和金融服务水平的提高。　　　　（二）数据处理及模型建立 　　由于物价波动会同时对名义金融变量和经济变量产生冲击，受到同一冲击而发生的同步变化并不代表变量之间的相互作用。为了避免由这一因素引起的变量之间相关性的提高，笔者采用商品零售价格指数（以1978年为100）作为物价指标，把名义GDP和名义总投资额折算成实际GDP和实际总投资额。金融相关率和非货币金融资产在金融资产总量中所占比重由于是名义值的比率，通过相互抵消已直接消除了物价因素，故不再调整。各项指标的具体数据见表1。　　　　因为目前尚无统一的评价金融发展与经济增长关系的模型，为了度量中国金融结构变化对经济增长的贡献情况，笔者选用了柯布—道格拉斯生产函数，通过在自变量中加入反映金融结构变化的指标后，成为以下模型：　　Yt＝AKtαLtβFIRtγFStδ……（1）　　模型（1）中，Yt代表第t期产出（以实际GDP来衡量）；Kt代表第t期资本投入量（以实际总投资来衡量）；Lt代表第t期劳动力投入（以年末就业人口代替）；FIRt为第t期金融相关率；FSt为第t期金融结构比率。A为常数项；α、β、γ和δ分别为K、L、FIR和FS的产出贡献率。　　对模型（1）两边取对数后形成多元线形回归模型：　　lnYt＝lnA＋αlnKt＋βlnLt＋γlnFIRt＋δlnFSt……（2）　　　　二、回归结果及分析 　　　　（一）回归结果及检验　　将表1中的数据代入模型（2），利用SPSS13.0统计软件进行处理后,我们得到了如下结果：　　lnYt＝－2903.128＋0.583lnKt＋0.160lnLt＋0.069lnFIRt＋0.211lnFSt……（3）　　(－3.438)(7.11)(5.972)(0.615)(3.14)　　F＝1452.732；R2＝0.997；调整后的R2＝0.996；D—W＝1.677　　从各项检验结果看，方程拟合情况很好，各回归系数除γ外都很显著，且D—W值也通过检验，说明不存在自相关，方程有较好地解释力。　　　　（二）对中国金融发展存在的问题的分析 　　从以上回归结果，我们可以看出，无论是金融相关率，还是非货币金融资产在金融资产总量中的比例的变化都与经济增长有正相关关系，两者都可以促进经济的增长。但比较起来，非银行金融资产对经济增长有更大的推动作用。非银行金融资产在金融资产总量中比重的变化对经济增长的贡献率是0.211，甚至超过了劳动力投入对经济增长的贡献率。但金融相关率的回归系数值不是很显著，且数值较小，说明金融资产总量的变化对经济增长的促进作用是有限的，从促进经济增长的角度出发，金融发展更应考虑结构的调整。结合中国当前金融结构变化的情况看，中国的金融发展主要存在着以下问题。　1.金融资产数量增长较快，但资产结构不合理。中国20多年金融发展最显著的成就就体现在数量的快速扩张上。从1978年到2002年，中国狭义金融资产总值从1174.1亿元增加到262 541.55亿元。相应的FIR从1978年的31.98%上升到2002年的256.39%,平均每年提高9.1%。但在金融资产总量增长的同时,金融资产的结构并不合理，突出的表现就是货币性金融资产比重过大。截至2002年底，中国金融资产总量中，货币性金融资产占全部金融资产的92.71%；即使股票按市值计算，货币性金融资产的占比也达到了70.47%。这种货币性金融资产占比过大会导致：（1）金融风险过度集中于中央银行。资产结构是信用形式结构的反映，货币性金融资产占比过大表明中国目前仍然是银行信用占绝大比重，而企业信用、个人信用等基础信用形式不发达，导致信用基础比较单薄，银行信用也因缺乏雄厚的信用根基而隐含了诸多风险。由于企业信用（包括商业信用、企业债务信用和股份信用）、基金信用、国家信用等信用形式比银行信用更具约束力，因而证券性金融资产较货币性金融资产的稳定性更强。同时，因证券的持有者是广大投资者而可以使金融风险相对分散。目前的金融资产结构中，货币性金融资产比重过高，不仅使中国金融资产的稳定性较差，而且使风险高度集中于银行，不利于金融发展。（2）资金分配效率不高。在货币性金融资产占主体的情况下，资金分配主要是通过银行信贷来实现的，而超过70%的银行贷款又主要集中于四家国有独资银行，渠道单一，权力过于集中，容易导致资金配置的低效率。并且，中国国有银行贷款主要发放于国有企业，而国有企业的经营不景气，造成不良贷款问题严重。目前因国企相互拖欠，导致国家银行应收而未收的利息高达2000多亿元。这种资金配置的低效率使得金融资产总量的增长并未产生应有的效果，在模型中反映为FIR对产出的较小的影响。　　　　　　2.资本市场不完善，融资结构失衡。从定量分析的结果中可以看出，非货币性金融资产（主要是债券和股票）的产出效率较高，对经济的促进作用较大。但由于中国的金融市场，特别是资本市场发育很不完善，无论是债券市场还是股票市场都存在着很多问题，使得企业融资主要还是依赖于银行贷款的间接融资方式，资本市场的作用还未充分发挥出来。过去，在“大一统” 的金融体制下，中国的融资结构中基本上全部为间接融资。改革开放，特别是近10年来，随着债券和股票市场的发展，直接融资比例逐渐增加，但间接融资仍占有绝对优势，1995年为89%，2000年为65.51%，2001年为68.72%，2002年仍占70.47%。目前，中国资本市场的结构问题突出地表现为：在资本市场中重股票市场而轻债券市场；在股票市场中重流通市场而轻发行市场；在债券市场中重国债市场而轻企业和地方政府债券市场。这三个方面，无论哪方面都扭曲了融资结构，阻碍了金融和经济的进一步发展。（1）债券市场发展缓慢，种类结构不合理。从表2中我们可以看出，1990年以后，中国的非货币金融资产开始快速增长，非货币金融资产占狭义金融资产的比重由1978年的1.28%上升到2002年的29.53%。非货币金融资产增加的主要原因是股票资产的迅速增加，股票资产占名义GDP的比重由1992年的3.93%上升到2002年的37.43%。相比之下，国家债券和金融债券占名义GDP的比重仅仅分别由10.01%（1981年）和4.14%（1978年）上升到2002年的23.9%和12.92%。而企业债券占名义GDP的比重却由1993年的2.43%下降到2002年的1.4%。仅从债券市场内部考察，债券市场的结构也很不合理。国债占比过高，1996年以来，一直在60%左右；政策性金融债券占比也过高，近年来大多数年份都在30%以上。由于政策性金融债券具有国债的性质，两者合计占到90%以上，而企业债券长期以来占比一直很低，2002年仅占3.48%，地方政府债券更是缺位。由于长期以来，中国对企业债券发行实行审批制、额度控制、行业选择和流通限制等，使企业难以利用债券融资。在发达国家，企业外源融资结构中，股票占20%以内，债券占80%以上，但近年来，中国企业债券的筹资比例占证券筹资的比重都没有超过15%。在这种债券结构下，企业无法有效地通过市场融资，只能更加依赖银行。这不仅加重了银行的风险集中度，而且无法利用市场融资的机制提升企业绩效。（2）股票市场的结构也不合理。中国股票市场的一个突出的问题是，缺乏一个健全的市场体系。当前，股票市场具有较强的歧视性、排他性的特征，企业上市需要经过严格的审批，能上市的公司数量很有限。截至2002年底，在几十万家股份公司中，只有1 224家股份公司的股票（A、B股）能够上市流通，而且能上市的又几乎都是大企业。可以说，中国目前的股票市场是一个大企业的市场，几乎始终没有向中小企业敞开。同时，中小企业由于资金少、规模小，难以提供银行需要的担保和抵押，因此，在间接融资的渠道上也很难筹集到资金。再加上发行债券的严格的审批制，使得融资难已经成为制约中国中小企业发展的一个严重的问题。然而在目前中国的经济构成中，中小企业，尤其是民营企业最具活力，对中国经济总量的增长贡献也较大，如果中小企业的发展受到制约，中国经济的增长也将受到影响。　　　　三、政策建议　　　　中国金融发展对经济增长作出了很大的贡献，但目前的金融发展仍主要是一种总量上的增长，金融结构还存在着很多的问题。为了推动金融结构向更深层次发展，更好地促进经济的增长，笔者认为至少应该注意以下两个方面。　　1.提高非货币金融资产的比重。目前中国金融发展存在着非货币性金融资产对经济促进作用较大，但在金融总资产中所占比重较小的矛盾；以及货币性金融资产占比过大，银行风险较大的问题。因此，为了提高中国金融资产的使用效率，应调整金融资产的结构，减少货币性金融资产的比重，积极发展非货币性金融资产，降低金融风险，提高金融安全性，更好地促进经济的增长。　　2. 进一步完善金融市场，特别是资本市场，增加融资渠道。首先应逐步扩大股票市场，通过组建主要针对中小企业的创业板市场，扶持中小企业，实现股票市场的均衡发展；其次，扩大企业债券发行，开发一些新的债券品种，增加企业融资的渠道；最后，加强对证券市场的监管，完善信息披露的动态监控和检查，减少投机炒作，更好地发挥资本市场的作用。