我国引入市政债券的利益分割问题(1)

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1、我国引入市政债券的利益分割问题(1)内容摘要：本文讨论了我国推行市政债券后，将面临中央与地方政府之间、各地方政府之间的利益分割，以及作为理性投资者，在引入市政债券之后的财富最优分割等问题，并针对这三方面做开创性的探讨，以引发学者们更为深入而细致的研究。　　关键词：市政债券利益分割均衡　　　　为迎接2008年奥运会，北京市将直接投资1800亿元人民币进行市政基础设施建设，由此带动的相关投资额将在3000亿元左右，2010年广州亚运会和上海的世博会需要市政建设费用分别为2200亿和3000亿左右。但经济发展居于全国前列的上述三市

2、年地方财政收入也仅四五百亿左右。显然，单靠中央政府的财政支持和地方政府同期的财政收入不可能支撑如此巨大的资金流。而且，目前中国正处于城市化加速期，资金需求巨大，如何筹措每年数千亿元的城建资金，是亟待解决的关键问题。目前，从国债的发行来看，我国债务依存度（50%）已经远远超过国际公认的财政债务依存度的“安全线”（25%-30%），国际上一般认为国债偿还率应控制在10%左右，而我国1998年已超过24%，因此依靠国债发行来增加地方政府市政建设投资的空间也十分有限。　　对此，欧美国家的经验是通过发行地方政府债券来解决城市化进程中资

3、金缺口问题的，我国也可以在国情基础上借鉴国外先进经验。需要注意的是市政债券的推行宜疏不宜堵，否则很多地方政府会采取一些变通的办法，通过设立一些隶属于地方政府的投资公司，在公司的平台上进行发债和融资的活动等，反而不利于我国金融市场的规范化发展。　　目前对这一问题的研究主要集中在三个方向：一是国外市政债券的运作经验及对我国的启示（徐世杰2001，罗雯2002，杨萍2004）；二是我国发行市政债券的必要性（王益2002，陶雄华2003，宋立2004）；三是对我国发行市政债券的风险及规模的测定（韩立岩等2003，王刚2003）。但是

4、，对我国推行市政债券将面临的中央与地方政府之间以及各地方政府之间的利益分割这一敏感话题至今研究匮乏，此外，作为理性投资者，在引入市政债券之后，金融市场上将如何实现资源配置最优化也是值得关注。本文欲在这三方面尝试做开创性的探讨。（作文网z，其他资产平均收益率等价于市场无风险利率r，则当地居民财富最大化函数为：　　　　由此可见，在引入市政债券之后，中央所割让给地方政府的税收权益应该占发行市政债券之前中央财政收入的最优比重为a*才能实现中央与地方政府之间的利益分割最优均衡。因为，如果批准的市政债券占中央预算的规模过小，即a小于a*

5、，则不能实现地方政府及当地居民建设充分发展的正当需要，无法起到支持市政建设的效果。而市政债券占中央预算的规模过大，即a大于a*，相当于中央对地方给予过量补贴，则不但中央税收权力过分流失而且容易滋生地方政府的惰性。　　　　地方政府之间的利益分割　　　　除了中央与地方政府之间的利益分割问题，各地方政府之间也会存在利益分割问题。因为一旦中央政府允许地方政府发行市政债券，那么多个地方政府发行市政债券的时候，将会出现不同的市政债券发行主体在金融市场上彼此竞争的局面。因为当一个经济系统中存在多家市政主体时，市政债券发行的成功与否是与旺盛

6、的市场需求密不可分的。而一定时期内，金融市场上融资总量和社会财富总量是既定的，某一地区融资增加是通过汲取其它地区居民财富转移实现的。所以，市政债券的竞争结果实质上是多个市政主体间零和博弈的过程。　　这种竞争产生的效应是极其复杂的，最直接的体现为市政债券的发行的地理分割问题。而地理分割会导致市政债券市场上供给和需求特征的差异。尤其是从面向特定区域的债券的供给到面向全国的供给的发行中的市政债券收益方面的差异、公众投资者作为需求方对银行抵押担保要求的差异以及在市政债券利率方面，异地发行或购买时获取信息成本方面的差异等等。这些因素甚

7、至可能对异地投资者产生收益可观的套利头寸，进而引起跨地区的套利活动。　　发行者规模的分割是同地理分割密不可分的另一个问题，小的市政主体（即GDP相对落后及人口密度较小的市政债券发行主体）一般通过当地政府财政收入作担保将市政债券发售给当地投资者。而相比之下，大的市政主体除政府财政收入作担保之外，还可以通过实力雄厚的国际评级机构传递给投资者充分的信息和足够的信心，甚至通过国际保险商的辛迪加联合担保将国内异地投资者甚至国外投资者作为销售市场。大量事实表明，这样做虽然表面利率成本相对较高，但是销售市场的扩大而获得的好处足以超越成本的

8、增加，从而带给发行人极大的便利和好处。