长期债务周期末端的中国经济

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1、长期债务周期末端的中国经济(2013-01-0721:01:03)转载▼标签：财经分类：投机的逻辑   佛利民写了《美国货币史》，这本书帮助经济学界理清美国一百多年的经济史是如何随着货币存量的波动而演变的。不过没有人写中国货币史，因此也就很少有经济学家关注中国的货币存量与经济周期的关系。   即使是在锁国时期的中国，也无法置身于世界经济周期波动之外。上世纪七十年代、八十年代初都受到石油危机和全球经济危机的影响，八十年代末、九十年代初中国开始大规模开放，立即受到全球金融格局变动的冲击。   一方面中国经济积累了十几年计划经济发展的金融坏账，另一方面海南岛、上海的地产发展形成了泡沫，

2、信贷迅速上扬，通货膨胀高企，朱相开始宏观调控，同时剥离银行坏账。当时四大行从技术上说已经破产，坏账剥离后银行重新整理资产负债表，这等于是一次切除肿瘤的大手术，但肿瘤离开金融体系挂在中国经济体上，只能用拖字诀依赖中国经济的扩张来缩小坏账。   这是内生的债务危机，因为经济规模较小，且杠杆很低，算轻易的解决了。但那笔坏账到现在还没处理完。   银行体系轻装上阵后，朱相改革了国营体系，促使民营经济发展，并加入了wto，这给中国经济带来辉煌的二十年基础。但很可惜，国营体系的改革只做了一半，后来导致垄断国企重新利用优惠政策和信贷资源渗透到了各个重要领域，挤压健康经济体的发展空间。   九十

3、年代开始，人民币发行的路径慢慢发生改变，到2001年之后，彻底转变为以外汇占款和房地产循环为主的货币存量增生方式。2003年之后，实体经济除了外贸，已经开始让位给房地产产业链，创新消失。这十年中地方政府依靠土地财政积累的债务不知不觉中长大。   实际上中央政府债务、地方政府债务、国营体系和大型民企债务、国民的房地产债务累积到gdp的200%+，这个数据来源于北京的独立经济研究机构。我和一些大型金融机构的管理层就这个数据做了些探讨，他们的观点是可以认同这个数据。  这个债务规模里面的中央政府债务是最健康的，地方政府和大型民企债务最危险。国营体系的债务因为有利息优惠政策，金融成本廉价

4、也算尚可。国民购买的房产并不像美国那样高杠杆按揭，大多数是七成或者八成贷款，随着这些年的按月支付，杠杆也在缩小，假如发生房产暴跌，只是国民资产负债表很糟糕，但很可能会像香港一样硬抗十年，而不是放弃偿还按揭。  为何地方政府的债务最危险？因为他们大多数的投资都没有回报，属于消耗性借贷。而大量巨型民企的投资项目属于跑马圈地再圈钱，他们的资金往往不如国营体系廉价，利滚利的状况非常严重。  如果现在的经济策略是开始紧缩国家和地方支出，也就是减支，限制地方政府的投资冲动，削减行政规模，裁减公务员队伍，减税刺激工商业，并给中小企业信贷优惠，放开户籍和自由迁徙，形成大城市的产业聚集，那么慢慢消

5、化债务并不是很难的事情，中国这二十年的积淀在。   事实上，我们看到了另外的局面，大规模债务扩张，影子银行崛起。地方政府在去年难以获得信贷支持后，通过企业债、信托、城投等继续扩张地方资产负债表；房地产等产业也通过信托、银行理财等项目获得大量资金；这两方面的资金很多都是高利贷。  今年的央行数据中，你不难看出，银行信贷已经开始让位于社会直接融资。这里面最便宜的直接融资是股市，属于无利息成本、且不需要归还的资金。企业债、信托、理财类资金成本都属于高利率融资。整个2012年、2011年积累的都是高息债务，流淌于经济体中。  城镇化细则还没有看到，就目前的一些大方向来看，地方政府增加的都

6、是要花钱的项目，无论是土地补偿农民、基础福利保障、保障房等等，从目前的融资格局来说，国债、城头债、企业债、垃圾债等等要替代信托、理财资金，以避免高利率的成本压力。   这是一个消化过去积累的高利贷的故事，以低息债务替代高息债务，并展期所有债务的过程。   地方政府要稀释并缩小债务规模，收入是一个核心。其一是借钱，其二是税费收入。二三级城市的房地产项目已经难以让价格上扬，很多房地产公司回归了中心城市。房产税未来可以替代一部分，但主要的我认为还是依赖地方债和中央财政的转移支付。   外汇占款缩小后的货币存量增长恐怕要转变为美联储式的依靠类似联邦债券的购买投放方式，以后人民币的锚不能完

7、全依赖美元和一篮子货币，而是可能以土地为锚的投放方式。政府向农民支付高额补偿，投放货币，获得保障房和商品房的用地，然后向国家债券获得货币。   二三级城市房产市场无法依赖，核心城市集群可以提供大量商业房产扩张的动力。依靠土地为锚的货币存量投放模式一旦展开，从目前上百万M2扩张为数百万M2是指日可待的事情。   这是长期债务周期变化的末端，天量货币隐含的是恶性通胀，政府要解决这个问题，只有把货币流动性引向大规模的扩张股市和房地产市场。   但这里面另有一个巨大风险是货币周转收益率下