上市公司过度投资行为的实证研究

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1、上市公司过度投资行为的实证研究：F832文献标识：A：1009-4202（2011）03-071-01　　摘要本文将从投资现金流相关性作为考察对象，采用2006—2009年安徽上市公司相关数据实证分析了过度投资是产生投资现金流相关性的主要原因，实证结果表明我省上市公司存在着一定过度投资行为，研究结果可以为上市公司提高投资效率和改善企业绩效指明问题所在。　　关键词经理人机会主义过度投资投资现金流相关性　　　　一、研究假设　　本文做出以下检验假设：安徽上市公司经理人存在过度投资行为。　　二、数据变量及研究方法

2、　　1．样本数据的选取　　数据于巨潮资讯上海、深证两地证券交易所安徽上市公司07、08、09三年定期报告数据。（1）截止2009年7月底，安徽共有上市公司56家，由于此项研究需要3个年度的会计数据，本文选取了2006年12月31日前上市的公司作为样本，剔除在这之后上市的公司5家；（2）剔除ST类和PT类公司3家，样本期间被ST或处于ST状态的公司；（3）剔除金融类上市公司——国元证券。共得到样本47个，共有141个观察值。　　2．研究方法　　借鉴Fazzarietal（1988）和Vogt（1994）的模

3、型，我们首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性（模型1），在此基础上，检验投资现金流相关性是否由于经理的机会主义引起（模型2），模型2中交叉项Q×FCF的回归系数符号可以用于辨识产生投资现金流相关性的原因，如果系数显著为负，则表明原因为过度投资（Vogt，1994）。　　FCF为自由现金流，用本文的自由现金流计算公式为：FCF=OCF﹣INT﹣DIV，其中，OCF为经营活动产生的现金流净额，INT为债务利息，DIV为现金股利。I为企业投资，为固定资产（资产负债表中固定资产原价、工程物质及在建

4、工程三项之和）的年度增加值，并除以期初固定资产净额以消除规模影响。是TobinQ与自由现金流的交叉项，REV主营业务收入增长率。在股票分置改革之前TobinQ=流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值/资产账面价值，股改之后不存在流通股和非流通股差异，所以TobinQ＝（MVE+PS+DEBT）／TA其中：MVE是公司的流通股市值，PS为优先股的市值，DEBT是公司的负债净值，TA是公司的总资产账面值。此外，为控制行业和时间因素对投资支出的影响，本文还在模型中纳入年度（YearIndicator）虚拟变

5、量。　　三、实证分析　　1．描述性统计　　有上表可知141个样本企业的投资均值为0.3781，说明企业三年的平均投资率为37.81%，总体上符合我国企业投资增长速度较快这一趋势。TobinQ均值（2.44）远大于1，REV均值为0.1921，说明安徽上市公司存在较大的投资机会。自由现金流量为0.086，表明这些企业存在一定的自由现金流，这为经理人机会主义的出现和过度投资行为创造了物质条件。　　2．实证检验　　由表2可知，模型1中投资和自由现金流存在显著的正相关，回归系数为0.452，这说明我省上市公司存在

6、投资现金流相关性。回归模型2的Q*FCF项回归系数为-0.148，Vogt通过分析投资现金流相关性与投资机会（Q）的交互影响提出了两种原因。如果低Q值企业投资依赖于现金流，则可认为产生投资现金流相关性的原因是过度投资，相应地，回归检验中交互项系数应该显著为负；如果高Q值企业投资依赖于现金流，则可认为原因是融资约束，此时，回归检验中交互项系数应该显著为正。所以我们可以得出安徽企业的经理人存在着一定的机会主义倾向，证实了样本企业中过度投资行为存在，假设得以验证。