东软集团（600718）

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1、研究报告信息服务—软件上市公司季报点评2010年4月29日东软集团（600718）　计算机与通信行业分析师：陈美风涨工资和外包增速低导致净利大幅下滑维持短期观望和下半年再介入的观点SAC执业证书编号：S0850209080672chenmf@htsec.com6个月目标价：32.20元021-23219409买入维持东软集团4月29日公布2010年一季报。1Q2010，公司营收同比增11.7％；毛利同比降7.5％；归属于母公司净利同比降48.9％，EPS为0.04元；扣非后归属于母公司净利润同比降76.7％，EPS为0.01元。我们估计外包业务增长

2、缓慢以及国内解决方案业务确认较少是本期营收增长平缓的主要原因，涨工资和外包人员利用率低使得毛利率大幅下滑，涨工资导致期间费用增速上升，最终导致净利大幅下降。外包恢复缓慢，国内业务未到确认高峰。1Q2010，公司营收增11.7%。其中，我们估计离岸软件外包增速为个位数，国内解决方案业务增10~20%，医疗系统产品业务增速为个位数。外包业务本期增长缓慢，我们估计主要原因是日本经济恢复缓慢而公司两个重要客户一季度业务量有下滑。比较明确的是，国内对日离岸软件外包在缓慢恢复中，今年软件外包行业增速将高于去年。受丰田召回事件影响，公司一重要客户自身业务量面临较

3、大的机会，公司来自该客户的业务量也存在扭转年初悲观预期的可能。不过，这一因素估计将在下半年得到体现。我们维持公司外包业务在下半年增速回升的判断。全年来看，我们维持公司外包业务营收内生增长15%和整体增22%的预期。国内解决方案业务有2009年的订单保障，我们估计1Q2010增长达到两位数。公司本期购买商品和接受劳务支付的现金同比增约33%，可以合理推断公司目前订单充足，未来几个季度收入确认增加将使营收增长加速。我们估计公司本期医疗系统产品业务营增幅为个位数。由于Q1通常是医疗设备采购的淡季，公司Q1营收增速并不具代表性。我们维持公司医疗系统产品业务

4、全年营收增35%的预期。公司在海南、唐山等地与政府合作为农民提供医疗服务的模式值得期待，若能得到大量推广，有望成为公司医疗系统产品业务新的增长点。涨工资以及海外并购压低毛利率。1Q2010，公司综合毛利率为30.1%，同比下滑约6.3个百分点，环比下滑约4.7个百分点。公司对此的解释是海外并购资产（主要是09年收购的三家欧洲公司）毛利率较低，压低了整体毛利率。我们认为除此之外，涨工资（我们估计幅度在15%）、盈利能力很高的外包客户业务量下滑和外包增速低导致人员利用率不高也是导致毛利率下滑的重要原因。我们相信随着下半年外包增速回升，员工利用率的回升将

5、使外包业务毛利率呈现较高的向上弹性。工资上涨以及投入加大导致期间费用率增速上升。1Q2010，公司销售费用和管理费用同比分别增长19.2%和20.5%，两项费用合计同比增长20%，显著高于1Q2009个位数的增幅。为了实现三年业绩承诺，公司近几年来员工工资涨幅较小，在研发投入以及一些短期不盈利项目的投入上较为谨慎。从本期开始，公司员工工资涨幅明显提高，研发投入和培育中市场的投入也将明显加大，这是Q1费用增速较高的主要原因。关于非经常性损益。公司本期非经常性损益为2200万，其中，政府补贴收入约为1300万，地震损失冲回约400万，交易性远期结汇合同

6、的公允价值变动约为600万。现金流不理想但属正常。公司本期实现每股经营现金流为负的4.9亿元，主要原因是员工奖金在一季度支付，同时采购商品增加较多。历史上看，公司Q1现金状况都不理想。随着国内解决方案业务的逐步结算，我们认为公司现金流最迟到Q4将恢复正常。小幅调低盈利预期，短期观望，维持长期“买入”评级。基于更低的毛利率假设，我们将公司2010～2012年EPS预期分别小幅调低至0.70元、0.92元和1.18元（原来分别为0.72元、0.96元和1.23元）。我们仍长期看好公司外包业务的增长潜力以及竞争实力，认为长期来看公司有成为IT蓝筹的潜力。

7、正如我们预期，在三年业绩承诺期过后，公司今年上半年特别是Q1存在较大的业绩压力。我们相信下半年随着外包形势的明朗，公司业绩压力有望得到缓解。尤其是2011年，公司费用增长的压力将减小，而外包业务将有更好的增长预期，加上股票解禁带来的业绩释放意愿，我们判断公司2011年业绩快速增长的不确定性更小。我们认为公司短期股价面临压力，建议短期观望、下半年关注、长期买入。从长期角度，我们维持公司“买入”的投资评级，6个月目标价为32.2元，对应约35倍的2011年市盈率。主要不确定性。日本经济反复可能会导致外包营收低于预期；我们假设毛利率在未来几个季度回升，若

8、未能实现将导致净利较大幅度低于预期。表1东软集团利润表预测（万元）200820091Q2010YoY(%)QoQ(%)20