可转债上市及转股日的异常收益探讨

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1、可转债上市及转股日的异常收益探讨摘要：本文对可转债上市及转股日前后异常收益分析表明，上市初期累计异常收益与现金流因子成显著正相关，与营运因子成非显著负相关。本文认为，上市初期可转债累计异常收益部分由可转债本身因素来决定，部分由市场的非有效性与心理因素来决定。而转换期前后的累计异常收益完全是由市场的非有效性与心理因素决定的。在转换期前后，公司基本面信息与转债条款信息已在定价中得到反映，转换期前后累计异常收益完全与这些信息无关，可转债价格的异常变化也与这些因素无关。　　　　关键词：可转换债券，可转债股性，转股，转股收益　　　　引言　　拟发行可转债对股票

2、价格的影响是国外研究的重点，多数学者称之为宣告效应。国外学者研究主要分为两个方向：美国可转债市场和美国以外的可转债市场。　　　Abhyankar和Dunning（1998）对英国市场1986年至1996年间三种不同类型的可转换证券宣布发行后对公司价值的影响进行研究表明，不同类型的可转换证券宣布发行对股东财富都有明显的负的影响。Burlacu(2000)研究了141个法国可转债发行公告与股权成分的关系，研究结果指出可转债发行公告意味着显著的负市场反应。GrEiner、Kalay和Kato(2001)对1982年至1992年1357个日本的可转换债券进

3、行了研究，发现在宣布发行可转换债券之后，公司股票价格会有不显著的正的反应，有时会有显著的正的反应，平均异常收益率为%。　　　孟辉、徐峰（2004）以2004年底已发行上市的31只可转债发行公司为研究对象，得出公司发布可转债发行公告并不能带来异常收益率，但在区分股性与债性的情况下发现，显股性转债发行公司可转债发行公告能给正股带来显著的超常收益率，15天累计超额收益为%，而显债性转债发行公司则刚好相反，15天累计超额收益为-%。　　　目前，国内外尚无人对转债自身在特定时期出现的异常收益即价格异常变化的情况进行实证，本文试图对此进行实证，并在区分股性与债

4、性的情况下进行进一步分析，以发现股性与债性不同下可转债定价特征的不同，并对其进行解释。　　　研究异常收益就需要估计正常收益，t时刻第i只转债收益率为：Rit=logBit-logBit-1，Bit为转债价格。2008-02-272004-05-28　2004-11-12　2009-05-11　水运转债　20　　　-1　20　　　t(24)=，t(24)=，t(24)=。　　　由t检验临界值可看出，转债上市初期异常收益不明显，转股日前后存在异常收益。　　　　　　二、显股性转债异常收益显著　　　　为进一步研究，对转债按股性进行分组。Delta指标不仅包

5、括条款信息，而且包括公司股价P、公司股价长期波动率等信息内容。因此，用Delta代替股性，根据Delta（20日历史波动度）指标值的相对大小，把样本转债分成股性组与债性组各12只。如表3、图2所示。表3样本转债按Delta分组情况转债名称事件窗口　Delta均值　转债名称DELTA均值云化转债　水运转债　　　　　　根据转换期前后累计异常收益得出了如下的回归方程：　　CAR=-*XJL+*YY+**HS+ε　　营运因子　　-　R-squared　　MeandependentvarAdjustedR-squared-　dependentvarofreg

6、ression　　Sumsquaredresid　　Schwarzcriterion　　Loglikelihood　-　Durbin-Watsonstat　　　由表5可以看出，整个线性方程的拟合优度水平非常低，说明该模型的解释能力值得怀疑。由此可以认为，转换期前后的累计异常收益完全是由市场的非有效性与心理因素决定的，也就是可以说，在转换期前后，由于转债上市已久，公司基本面信息与转债条款信息已基本在定价中得到反映，从而转换期前后累计异常收益完全与这些信息无关，可转债价格的异常变化与这些因素无关。当然，进入转股期后，由于可转债理论价值会上升，从而也会带

7、动可转债市价上升。　　　参考　文献：　　　[1]Abhyankar,A.,Dunning,A..WealthEffectsofConvertibleBondandConvertiblePreferenceShareIssues:AnEmpiricalAnalysisoftheUKMarket,JournalofBanking&Finance,1999,23:1043-1065.　　　[2]Burlacu,R..NewEvidenceonthePeckingOrderHypothesis:theCaseofFrenchConvertibleBonds

8、,JournalofMultinationalFinancialManagement,200010:439-459.