上市公司股权融资偏好的内部人成因分析

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1、深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会上市公司股权融资偏好的内部人成因分析上市公司股权融资偏好的内部人成因分析内容提要本文针对中国特殊的二元股权结构下内部人控制无法在现有的制度框架内得以有效抑制的现状，以内部人在企业融资行为中的决策机理为研究对象，对“内部人自利影响企业融资结构”假说进行了规范分析和实证分析。在规范分析部分，本文在行为金融学之前景理论的框架内，结合破产风险、负债能力约束、代理成本等因素从内部人的视角构建了经理人价值模型，对模型的解析显示，遏制经理人无限股权融资倾向的必要条件是：①通过严格监控约束经理人的越轨空间

2、，防止经理人对自身利益的观点受到扭曲；②建立有效的业绩激励机制，使经理人的目标函数与股东最优目标函数尽可能保持一致。在实证分析部分，本文证明了我国上市公司虽然大多建立了业绩激励机制，但仅仅流于形式，效果并不显著，由此，根据经理人价值模型的结论，缺乏有效的业绩激励机制是经理人进而是我国上市公司呈现强烈股权融资倾向的重要原因之一。目录1、引言2、文献回顾3、前景理论和经理人价值模型3.1前景理论3.1.1参考点、价值函数和决策权重函数3.1.2价值模型的基本方程式3.1.3关于价值函数、决策权重函数、参考点的假定3.2经理人价值模型3.2.1负债约

3、束和破产概率3.2.2经理人的收益构成4、分析与讨论5、关于上市公司业绩激励机制有效性的实证分析6、结论1．引言大多数国内学者的研究表明，与先内部融资、再债务融资、最后股权融资的优序融资理论（Myers和Mujluf，1984）相异，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好。杨华（2004）认为由于我国独特的类别股情形，非流通大股东及大股东更倾向于使用股权融资获得资本溢价或代理收益，同时，我国监管部门在股权融资监管政策上的不断反复，导致近年来上市公司再融资呈现出重股权融资轻债务融资的特点；顾银宽（2004）统计了未分配利润为正的上市公司1995－2

4、000年的外源融资中股权融资和债务融资的比例，发现股权融资比例不仅远大于50％且基本上呈持续上升的态势，证实上市公司确实具有明显的股权融资倾向；早期的研究，如黄少安和张岗（2001）、阎达五（2001）等也证实了上市公司存在显著的股权融资偏好。但是，李义超（2003）以1992年底之前上市的51家非金融类公司为样本，统计了样本公司1995－1999年的融资结构后认为，我国上市公司融资结构呈现出先负债融资、再内源融资，最后股权融资的特征，对此，笔者以为，形成这一迥异于大多数学者结论的原因与样本选择有关，因为在1992年底以前上市的公司由于改制不彻

5、底导致业绩不达标等原因在研究期就有相当多数已经失去股权融资资格，这样统计出的股权融资比例自然偏低，因此，上述结论可能是样本选择偏差的结果。对我国上市公司股权融资偏好的成因，国内学者的解释主要有两种：其一，上市公司的股权融资偏好有其深层次的制度和政策背景。杨华（2004）指出我国公司治理的一大特色是：高度依赖于国有资产的运作模式和国有资产持有主体的行为轨迹，因为国有资产在资本市场中的地位十分重要，从过去的发展过程看，国有资产经营主体对融资的需求特别强烈。这种需求实际上经常渗透到市场的定位上，如果市场的首要目标是提供融资机会，公司治理就必须服从和服

6、务于这个目标。其二，上市公司股权融资偏好的直接动因是中国上市公司的股权融资成本偏低（黄少安和张岗，2001；高晓红，2000）。但是，这一判断受到部分学者的质疑，陆正飞、叶康涛(2004)的研究发现上市公司股权融资概率和股权融资成本正相关，并不支持“上市公司股权融资偏好行为主要源于股权融资成本偏低”假说。现有研究文献表明，企业的融资决策不仅仅取决于融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和公司控制权等因素（Harris和Raviv，1991；Tirole，2001），内部人自利行为也对企业的融资行为有着显著的影响（Friend和Hasbrou

7、k,1987；Friend和Lang,1988）。在内部人自利影响企业融资结构方面，Friend和Hasbrouk(1987)首先提出了高管人员自利对资本结构影响的假设，随后，Friend和Lang(1988)通过实证分析发现，持股市值较高的高管人员具有较强的调节资本结构的欲望和能力，然而，令人遗憾的是，自Friend之后，国外就很少有人对该问题进行后续研究。从国内的研究来看，虽然也有少部分学者涉足于此，比如陆正飞、叶康涛（2004）认为企业的实际融资行为是企业内部人在面临多种约束条件下谋求自身效用最大化的结果，冯根福、马亚军（2004）通过实

8、证分析发现，上市公司高管出于自利具有调节公司负债水平的动机，但是，上述结论的形成过程均有一定的缺陷，具体而言，前者的结论由于缺乏必要的规范分析和实证分