中国上市公司治理结构的实证研究

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1、本文作者按英文字母顺序排名。作者感谢林毅夫、陈志武、平新乔、李维安、赵海英、方星海、胡汝银、沈明高、傅小楠、李朝晖及参加北大、人大、南开、浙大、华中科大、中山（岭南）等院校研讨会的师生所提出的宝贵意见和建议，同时也感谢李春涛、涂正革两位研究助理出色的工作。若文中有误，乃全是作者的责任。中国上市公司治理结构的实证研究∗白重恩a,b刘俏a陆洲a宋敏a张俊喜a（a.香港大学经济及工商管理学院；b.清华大学经济与管理学院100084）内容提要：我国上市公司的市场价值与其治理结构有无联系？投资者愿为治理良好的公司付出多大的溢价？本文旨在对上述两大问题进行

2、全面和系统的实证研究，揭示当前上市公司存在的治理弊病，为建立具有中国特色的公司治理体系提供依据。为此，我们充分考虑了公司治理的内外部机制，并结合中国的市场环境，归纳出一系列变量来描述公司治理在我国的具体实践。基于这个变量体系，我们运用主元因素分析法编制了一个可反映上市公司治理水平的综合指标-G指标。我们的实证研究发现：（1）治理水平高的企业其市场价值也高；（2）投资者愿为治理良好的公司付出相当可观的溢价。关键词:公司治理，企业价值，治理机制，G指标∗一、前言近年来，如何改善和提高公司治理水平无疑是最热门的话题，成为资本市场关注的焦点。一场席捲经

3、济领域的革命正在全球各地兴起，许多国家纷纷提出了一系列措施，来规范企业的运作，以此保障投资者的合法权益。这些措施包括，要求更严的公司上市和信息披露规则、明确独立董事占董事会的比例、推行董事的强制培训、以及颁布公司治理的强制性法令等等。另外，一些国际组织也对公司治理问题表现出浓厚的兴趣。譬如，国际货币基金组织就把改善公司治理结构作为其减免债务、获得援助的必要前提。1998年，经合组织（OECD）颁布了颇具影响的“OECD公司治理准则”，旨在帮助其成员国及非成员国评估和改善其经济法律法规和制度体系，以提高公司治理水平。还有一些私人公司，像标准普尔、

4、加利福尼亚公务员退休养老基金(CALPERS)和麦肯锡等，也都积极呼吁新兴市场国家深入进行公司治理的改革。在中国，公司治理问题正受到高度重视。自从20世纪90年代初中国政府开放股票市场以来，在不到12年的时间里，中国股市已成为世界第八大股市，市场总股本超过五千亿美元，取得了举世瞩目的成就。尽管如此，中国股市还存在不少问题亟待解决，主要表现为上市公司质量不高、股权结构不合理以及监管不力。众所周知，股市的健康发展取决于上市公司的健康运行。不少有识之士都认为，当前中国股市最突出的问题是许多公司的治理结构不合理。显然，公司治理结构不但影响整个股市发展，

5、而且影响上市公司股票的市场价值。最近，麦肯锡公司对投资于新兴市场的个人和机构投资者进行了一系列的调查，发现其中80％的投资者均愿意为治理结构良好的企业付出较高的溢价。其它一些研究也表明，公司业绩和治理水平之间存在正相关关系。在研究公司治理和企业绩效间关系的学术文献中，大部分将重点放在公司治理的某一特定方面；例如，董事会的构成、股东的参与、外部董事的薪酬、反收购措施、投资者保护等等。最近，也有一些文章研究了新兴市场的公司治理与业绩之间的关系，但研究范围比较狭窄。有的只使用了单个国家的小样本，有的虽然用了多个国家的样本但却只涉及一些大公司。这方面的

6、文献请见Denis和McConnell（2003）的综述。国内学者近年来也高度注视公司治理方面的研究，但同国外早期研究一样，大部分还是将重点放在公司治理的某一特定方面。较早的文章侧重于理论分析，比如张春霖（1995）分析了委托代理关系中存在的道德风险问题，何浚（1998）对上市公司股权结构进行了详细描述，并在理论上分析了其中存在的一些问题，特别是内部人控制问题。更近期的研究注重经验分析，对股权结构的研究吸引了最多的注意力。其中一部分文章强调国有股、法人股及流通股对企业业绩及价值的不同影响，其中代表性文章包括陈晓和江东（2000）、朱武祥、宋勇（

7、2001）和陈小悦和徐晓东（2001）：陈晓和江东（2000）通过对三个行业的分析来考虑不同竞争环境下股权结构多元化对ROE的影响；朱武祥、宋勇（2001）利用家电行业上市公司对股权结构与市净率的相关性进行实证研究；陈小悦和徐晓东（2001）在考虑股权结构对ROE的影响的同时，还考虑了经理层变化的影响。另一部分文章强调第一大股东的作用，比如孙永祥和黄祖辉（1999）考虑第一大股东持股比例对托宾Q值和对兼并与管理者变化的影响，徐晓东和陈小悦（2003）除了分析了第一大股东的所有权性质对托宾Q值和ROE的影响之外，还考虑了一些公司治理机制，包括第一

8、大股东的变更、CEO的变更、董事会结构以及高层管理人员的薪酬等所受的影响。冯根福、韩冰和闫冰（2002）所研究的问题和上面讨论的问题相反，他们考虑哪些