上市公司独立董事制度效应的实证分析

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1、上市公司独立董事制度效应的实证分析内容摘要：本文用衡量公司业绩和代理成本的指标为被解释变量，以独立董事比例、独立董事年薪以及现金股利为解释变量，系统地考察了独立董事制度的效应。在对公司规模加以控制后，用来自我国家电行业上市公司的数据进行回归分析，结果表明独立董事的监督效应完全没有发挥出来。在我国上市公司中引入独立董事制度，强化对董事会和管理层内部的监督，对完善我国上市公司董事会职责，建立合理的治理结构具有实际意义。中国证监会2001年8月正式发布《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》，《指导意见》规定，

2、在上市公司应当聘用适当人员为独立董事，其中至少包括三分之一独立董事。同时，为了保护股东尤其是中小投资者的利益，我国理论界和实务界普遍认为上市公司应该发放且应该多发放现金股利。事有凑巧的是，同年，证监会也颁布了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定，如《上市公司发行新股管理办法》、《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，特别关注现金分红以及董事会对于不分配所陈述的理由等等。现阶段，我国上市公司中独立董事的设立有没有发挥作用?是否尽职尽责地监督管理层、有效地降低了所有者与管理层之间

3、的代理成本呢?针对以上这些问题，笔者在总结以往学者理论研究的基础上，从实证分析的角度探讨独立董事的监督效应。理论分析Jensen和Meckling在代理理论方面所做的开创性研究引起了人们对代理成本的关注，这种成本是由所有者和代理者(管理层)利益不完全一致引起的。管理层每天就公司的创收付出努力，但是努力的收益属于所有者，而努力付出的成本要自己承担;管理层在职消费的好处由自己享有，而消费成本由所有者负责。因此，当管理层和股东的利益不一致时，管理层所做的决策对公司所有者来说可能是昂贵的。董事会作为股东与管理层之

4、间的重要枢纽，有责任监督管理层，保护股东利益。然而，在实际工作中董事会成员大部分是内部成员，即经理人员，这部分人员正需要受到监督。问题的关键必须保证董事会相对独立于管理层，从而保证董事会的独立判断，于是引入独立董事(independentdirector)以确保其外部与独立的身份，以此构筑一个超越管理层角色之上的战略机构，较好地实现其在公司治理结构中的应有职能，对保护股东利益和公司长远发展意义重大。独立董事(IndependentDirector)是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的公司及主

5、要股东不存在可能防碍其进行独立客观判断的董事，由于独立董事不像内部董事那样直接受制于公司管理层和控股股东，能够站在公正的立场对公司事务独立判断，有效的监督管理层行为，使其能以股东利益最大化作为决策的前提，维护全体股东的利益，从而达到降低代理成本增加股东价值的目的。而且独立董事通常由学者、专家担任，有着为自己建立监督专家声誉的动机，是有效的监督者(MishraandNielsen，2000)。因此，在主要市场经济国家的公司中，独立董事在董事会中的人数比例与职责都得到了高度的重视。Fama和Jensen(19

6、83)认为独立董事比例越大，越能有效监督董事会，可以有效的控制当地管理层和投资者出现利益分歧时的代理问题。但是，独立董事并不对股东和公司事务负责，所以，如果缺乏足够的物质刺激，也会造成懈怠和逆向选择的问题。国内上市公司基本上学习了美国的做法，独立董事薪酬机制采用固定的年度津贴和每次参加董事会发放额外津贴并报销相关合理费用的做法，以此激励独立董事充分发挥监督作用。在自私管理者的假设下，如果公司的自由现金流不及时分配给股东，管理者就会将其投资于非股东财富最大化项目而满足自身利益最大化的需要。现金股利可以减少管

7、理层可支配的资金，以此降低代理成本。但是，董事会成员大部分是内部成员，即管理人员，因此，应该考虑更多的外部独立董事，加强对公司管理层的监督力度。样本选取与研究假设样本筛选与数据。目前，我国理论界关于独立董事的研究主要是针对资本市场上所有的上市公司。然而由于在这些上市公司中，发展程度的不同和市场状况的不同，导致有些研究结果对于某个行业的发展未必能够起到指导作用。本文选取我国家电行业上市公司为研究对象，基于2001年证监会发布了《指导意见》以及一系列鼓励发放现金股利的指导性规定，选取了上海和深圳证券交易所20

8、01年12月31日以前上市的家电行业的27家公司作为研究样本，其中剔除2002-2005退到三板市场的3家公司，剔除数据异样的4家公司，最后得到有效样本为20家上市公司。研究采用平行数据，检验结果由Eviews5.0给出。变量的选择。本文研究的变量，一是反映公司业绩的被解释变量，以每股净资产衡量，反映资产的收益能力(表示为perf);二是反映代理成本的被解释变量。Ang等(2000)和Singh等(2003)在对代理成本与股权