消费储蓄模式改变美国经济复苏之路蒙阴影.doc

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1、消费储蓄模式改变美国经济复苏之路蒙阴影长城伟业期货研究所李世春 观点　　　　美国的储蓄率近三十年一直处于下降通道之中，不断下降的储蓄率支撑了美国经济的快速发展。然而，在金融危机之前，储蓄率的透支已经接近极限（达到0甚至小于0）。由于美国政府的退税政策，美国个人可支配收入已经连续数月出现正增长，然而这并不代表最终消费的增多。近期的数据表明，储蓄率在危机之时连续攀升，已经超过历次危机时的水平。从目前来看，储蓄率的上升可以暂时理解成危机时刻的正常表现，但需要注意的是这种调整是否触及消费储蓄结构大周期的调整，如果消费储蓄模式改变将会给美国消费复苏带来非常大的压力。个

2、人消费支出（PCE）的走势需要看后期储蓄率和个人可支配收入之间的角力。个人可支配收入的增加是确定的，但储蓄率的上升是复杂的过程。就长期而言，美国消费储蓄模式的变化将使消费的复苏异常艰苦。　　　　第二季度经济指标的些许反弹和领先指标的回暖让市场对美国经济的复苏充满信心。商品价格和美股的反弹以及美国国债收益率的大幅上升更是让政府官员激动不已，认为强劲复苏已经到来，走出衰退仅一步之遥。　　然而，事实并没有政府官员想象的那么顺利。美国政府和美联储的政策应当算是及时且充分的，但是政策的传导从而影响市场需要一定的时间，特别是货币政策。　　宽松的货币政策给经济输入的流动性

3、并没有完全传导至实体经济，这些流动性依然仅体现在金融机构内部。Libor维持在低位说明银行间的流动性非常充裕。但是，实体经济对于流动性的需求完全和供给不匹配。绝大多数企业不会贸然进入扩张期。实体经济对于资金的需求非常疲弱。这一点也很好解释了为什么国债收益率持续攀高，美股和商品期货市场暴涨。　　更重要的是，消费并没有实质性好转。美国的消费在其经济结构中所占的地位非常重要，无论是经济总量还是其对于经济增长的贡献度都占绝对主导地位。经济复苏的关键在于消费复苏。如果消费者收入减少或消费倾向持续减弱，那么现在看到的所有一切复苏景象，包括商品、美股，都只是空中楼阁，没有

4、实际支撑。　　一、消费领先于投资和工业活动　　消费占美国经济总量的70%以上，对于经济的贡献率也是逐年攀升，到了21世纪高达85%。消费决定投资，决定工业活动，决定就业情况。所以，消费领先于投资，领先于工业活动，领先于就业率。由衰退转为复苏周期，消费是最先发出复苏信号的。　　美国2009年第一季度GDP和2008年第四季度环比增速基本一样，环比年率为下降6.1%。笔者认为，2008年第四季度和2009年第一季度是美国经济的最低谷。　　虽然这两个季度，GDP的环比年率分别为-6.3%和-6.1%，相差无几。但是，GDP构成却悄然发生了巨大变化。个人消费从四季度

5、的-4.3%变为一季度的2.2%，相反，私人投资从四季度的-23%大幅恶化，扩大至-51.8%的环比年率。投资-51.8%的环比年率是美国二战后第二坏的记录，第一坏的记录出现在七十年代第一次石油危机后的滞涨时期。笔者曾经做过研究，只要消费陷入负增长，那么GDP也基本会出现负增长。就一季度的数据来看，消费已经不是拖累GDP的因素了，取而代之的是私人投资。　　从各个分项对于GDP的贡献率来看，经济的衰退看起来完全是由于投资造成的。仅仅投资一项，就拖累经济达到8.83个百分点。　　在一季度GDP公布之前，个人消费支出（PCE）也曾出现过同比降幅收窄。但是，随后的数

6、据证明，认为经济就此复苏还为时过早。消费的拐点并没有出现。个人消费支出也再次转头向下，在低位徘徊。　　从PCE的分项来看，笔者认为PCE此次的回调和经济衰退时期的回调并不一样。原因在于，耐用品受经济周期影响较大，人们在衰退之时首先考虑的是放弃或暂缓大件物品如汽车、家具、电器等的消费，当衰退发展到一定程度，非耐用品的消费才会受到影响，比如蔬菜水果、衣着等，服务相对稳定，受经济周期的影响最小。所以，一般来说，耐用品消费要先于非耐用品下降，并且下降幅度也要更大一些，这些在经济危机开始时的PCE分项数据图中可以看到。但是，PCE目前回调过程中则是非耐用品的下降要大于

7、耐用品，这和前面所说的熊市特征完全不符，所以，笔者认为此次的回调和经济危机之中的回调不完全一样。　　图1：美国个人消费支出（PCE）　　　　　　　　　　　　图2：美国个人消费支出（PCE）分项　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二、影响个人消费支出的因素　　下面分析PCE的影响因素和未来变化趋势：　　个人收入-个人税收=个人可支配收入（DPI）　　个人可支配收入（DPI）-储蓄-利息支付=个人消费支出（PCE）　　个人可支配收入（DPI）×（1-储蓄率）-利息支付=个人消费支出（PCE）　　因为现阶段利息支付占个人可支配收入比重非常小，所以笔者在第一步分

8、析的时候先忽略利息支付。　　个人可支配收入（DPI）