货币政策应充分考虑资产价格波动

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1、浙江大学学士学位论文货币政策应充分考虑资产价格波动货币政策应充分考虑资产价格波动---日本“泡沫经济”给我们的警示一、引言自20世纪80年代以来，随着金融管制的普遍放松和资本市场的普遍发展，许多国家的资产价格，无论是实际值或名义值都频繁波动。在商品价格和消费品物价变动幅度日趋稳定、波动变小的情况下，资产价格的频繁波动，日益引起学术界和实际工作者以及决策层的广泛关注。同时，对货币理论研究者和中央银行家也提出了新的课题，货币政策要不要或应该在多大程度上考虑资产价格的波动？资产价格、产出增长和通货膨胀关系如

2、何？货币政策如何权衡一般物价水平（作为流量的商品与劳务价格）与资产价格水平？资产价格是否应该成为货币政策的调控目标？等等。对于这些问题的分析解决，一个值得研究的现象是80年代后期日本的“泡沫经济”。下面，我们将以日本的“泡沫经济”作为案例，来分析资产价格在货币政策制定中的意义。资产的概念一般包括股票和房地产，也有学者将其定义为股票、房地产、债券和外汇等。本文的“资产”指前者所界定的范围。二、日本“泡沫经济”的简单回顾日本的“泡沫经济”年代，对于日本而言，是一个挥之不去的伤痛。我们今天回顾这个年代，并不

3、是想触痛这个伤痛，而是进行更好的总结，以便在今天我们不会重犯同样的错误。日本“泡沫经济”的形成，没有逃脱以明斯基模型为中心的“金融不稳定模型”描述的范围，即“出现‘异常变化’（这里主要是指改变观点、预期、盈利机会以及行为的外部事件）------资金过剩------过度发放贷款------资产交易过度、资产价格暴涨------利率上升、回收资金和贷款------资产价格暴跌------出现金融危机”这一框架。对日本而言，这一过程产生于1986～1990年。起因是由于宏观经济体系出现了“异常变化”，首先是

4、金融制度的改变，其次是实施了“异常”16浙江大学学士学位论文货币政策应充分考虑资产价格波动的扩张性经济政策。具体而言，日本从1985年开始实行大额存款利率自由化，以此为契机，制度不断发生变化，如引进商业票据（CP）、认股权证等新的金融产品，放松对业务领域的管制等等。在经济政策方面，由于面临着自1985年“广场协议”j从1980年起，美国国内经济出现两种变化，首先是对外贸易赤字逐年扩大，到1984年高达1600亿美元，占当年GNP的3.6%；其次是政府预算赤字的出现。在双赤字的阴影下，美国政府便以提高国

5、内基本利率引进国际资本来发展经济，外来资本的大量流入使得美元不断升值，美国出口竞争力下降，于是扩大到外贸赤字的危机。在这种经济危机的压力下，美国寄希望以美元贬值来加强美国产品对外竞争力，以降低贸易赤字。1985年9月，美、日、德三国在美国纽约广场饭店达成“广场协议”，其主要内容为，将美元对世界其他主要货币的比率在两年内贬值30％，规定日元与马克应大幅升值以挽回被过分高估的美元价格。日元从1985年2月的1美元兑换236日元到1987年升值到1比120日元。以来的日元升值趋势、国际收支顺差扩大、日美经济

6、摩擦日益严重等问题，为了解决这些问题，日本在1986～1989年期间采取了以金融政策为中心的、强有力的景气刺激政策，这样的结构性政策和景气刺激政策诱使经济主体采取异常行为，导致金融规模膨胀，在当时根深蒂固的“土地神话”之上，随着不动产价格暴涨，股价上升，形成了大量的经济泡沫。与种种异常现象相呼应，在传统的经济部门中，贷款及资产组合投资活动十分活跃。在贷款方面，对不动产、非银行金融机构和个人贷款大幅增加，据统计，与产权相关的银行贷款以平均每年20%的速度增长，远远超过了经济增长速度。在投资方面，由于非金

7、融机构不受严格管制，于是将大量的筹自银行等传统金融的资金经由非银行金融机构投向了不动产市场，导致了地价的大幅上涨。企业也在通过各种方式筹集资金，企业把通过发行商业票据（CP）、股权融资（通过可转让的公司债券、认股权证）等方式筹得的资金大部分投资于存款、基金或股市。根据资料显示，在资金运用方面，1983年以前，金融投资与实物投资规模相当（1981年除外），而在1984～1989年间，却达到相当于后者两倍的规模，企业的多空套利行为异常活跃。而其间，日本政府于1986年11月和1987年2月两次调整法定利率

8、，由原来的5%降低到创记录的2.5%，同时广义货币（M2+CD）增长率也有原来的8%增长到12%，大大超过了名义GDP4.7%的增长速度。但是，当时日本的企业设备投资率已经连续数年处于高水平，过剩的资金并未完全进入生产领域，而是推动了股票、房地产等资产价格的上涨。进而，资产价格在乐观的预期心理作用下，产生自我推进的机制。结果，短短数年之间价格上涨了三倍之多，且远远超过了实际经济增长水平。而这些都发生在商品物价几乎保持不变的年代。这种资产价格超出基础决定因