信用违约互换监管机制：分析、比较与构建.doc

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1、信用违约互换监管机制：分析、比较与构建摘要：信用违约互换(CDS)在国内己经推出，但是与之配套的监管机制尚未建立。作为一种复杂的衍生品，CDS具有权益性、收益性、风险性和流通性等“证券”特征；CDS坚持合同自由原则，却打破合同相对性原理；具有保险的功能，却不受“保险利益”原则的约束。为防止CDS偏离风险缓释的轨道，应加快制定《场外衍生品法》，确立CDS监管的法律依据；限制参照主体和参照资产的范围，防止政策套利；严控后续转让与交易，削弱流动性；稳步放开市场，防止风险集中；实施中央清算，加强资信评级机构监管；完善信息披露报告制度，提高CDS透明度，加强投资者保护，引导CDS回归缓释信用风险的

2、初衷。关键词：场外衍生品；信川违约互换；监管机制中图分类号：E830文献标识码：B文章编号：1674-2265(2017)03-0059-082009年11月成立的中国银行间市场淸算所，是我国建立场外金融衍生品市场中央清算机制的有益尝试。2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着我国信用风险缓释工具(CreditRiskMitigation,CRM)试点业务的正式启动。CRM实现了国內信用风险对冲工具从无到有的突破，但是和国外主流的信用违约掉期(下称CDS)、指数CDS和担保债务凭证(CD0)等产品相比，

3、该指引仅推出了盯住单一标的债券的信用风险缓释合约（CRMA）及信用风险缓释凭证（CR丽）两个产品，其缓释、对冲信用风险的功能并没有得到发挥，监管制度缺失、参与主体单一等因素导致CRM未能大范围推进。随着我国供给侧改革和去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等措施的深入落实推进，债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。在此背景下，2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（下称《业务规则》）以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引，意味着市场关注己久的C

4、DS正式面世，形成了“两类、四种”的新格局（见表1）。里然CDS已经推出，但是当前我国场外衍生品基本法缺位，中央清算交易、信息披露等配套制度不完善，金融统一监管体制未确立等因素使得CDS在国

5、Aj的推出饱受争议。本文将在对信用违约互换运行机制、风险进行分析的前提下，对国内外信用违约互换监管制度进行比较，并结合我国的现实情况，从监管依裾、监管主体和内容、监管对象等宏观层面以及参考主体、市场准入、交易监管、中央淸算和信息披露等微观方面对其监管制度进行构建，使CDS回归其风险缓释工具的本质，并为监管机构的监管或未来《场外衍生品法》的制定提供有益的政策建议。一、国内对于信用违约互换监管研究的现状

6、CDS究竞是空头利器还是一种有效的缓释信用风险的工具，需耍从理论和实践两个层次进行剖析。截至目前，国内尚未有CDS具体应用的案例。理论界专门针对CDS的研究主要集中在两个阶段：美国次贷危机前后以及我国CRMA和CRMW推出前后；研宄问题大致分为两个方面：CDS推出与否及其利弊分析和CDS监管机制的完善。一方谢，CDS推出利大于弊，但是应缓步慢行。范敏娟（2006）认为从产品形态看，应先发展较简单的远期交易，其次是金融期货，互换和期权因需更加严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求，其推出尚需更长时间。冯谦和杨朝军（2006）分析指出，CDS具有非融资性、结构简单等特点，是构造“合

7、成CD0”等其他信用衍生产品的基础工具，可以促进我国信用衍生产品市场的建立，推动我国金融结构良性变迁。赵姿昂（2015）认为，发展CDS，一方面可以提供信用增级，降低信用债券的发行难度，促进企业融资；另一方面，信用违约互换的价格发现功能有助于完善金融市场的资产定价，并为监管机构、投研机构提供重要的信用信息。微观角度看，尉克顿和周小夏（2008）认为，CDS有利于我国银行业信贷风险的分散和防止不良贷款的反弹，有助于银行业信用风险的控制。龚斌恩（2009）指出，CDS早已不再是金融资产持冇方为违约风险购买保护的对冲范畴，它实际上已经异化为了信用保护合约买卖双方的对赌行为。当信用违约互换被当作

8、一种投机性的套利工具进行交易时，它反而增加并扩散了风险。另一方面，国内CDS监管机制不健全，配套制度欠缺，亟须完善。国内学者主要是从整个场外金融衍生品的角度出发，专门针对CDS的文献研究不是很多。吴建刚（2010）提出，场外衍生品未来走向具有监管场内化的特征，要对复杂的、高杠杆的场外衍生品提高警惕，加强对中介机构和人型机构高管道德风险的监管。巴曙松和孙兴亮（2011）提出，在全球金融衍生品市场发展趋势从繁复向简单回归的背景下，金融衍