对赌协议在民企融资中的实践运用分析

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1、第1章引言近年来在国内资本市场上出现了一种新的融资方式：对赌协议，它是属于风险投资的一种运用方式。由于国内的对赌协议起步较晚，发展不完善以及至今未通过证监会发审委的审核，也没有相关法律的规范，所以从目前对赌协议的结果来看，以国内民企失败的案例居多。在2008年金融危机下，张兰经营的俏江南为了解决资金闲难问题，于当年12月份与鼎晖签下对赌协议，融资3亿元，向鼎晖出让10%的股份。协议约定在2012年年底若俏江南未上市且不是鼎晖的原因，则鼎晖可退出投资，并且俏江南原股东必须以高价冋购股份。但随后几年公司经营惨淡

2、，在2012年2月A股上市的计划破灭。面对若对赌失败企业将遭受的巨大损失，俏江南董事长张兰不经通过修改国籍来谋求在港上市。俏江南的这场对赌协议使得其陷入了若不上市就缺钱，若上市融资成本高的困境。其实近几年在国内有很多像俏江南这样惨遭对赌失败的企业，太子奶的领导人李途纯也因对赌失败而失去领导地位。2005年12月，中国光伏行业的领军企业无锡尚德在纽交所上市，获得TP0融资额高达4亿美元，1P0后流通市值高达30.67亿美元［1］。通过研宄发现其背后真正的原因正是对赌协议。那对赌协议到底是会促进企业发展呢？还是

3、会给企业带来威胁呢？企业是否可以通过签订对赌协议来解决融资难的问题呢？本文通过介绍对赌协议的相关理论和运行机制，无锡尚德通过对赌协议来进行融资的一种手段。其次进一步分析对赌风险并提出相关对策，为其他运用对赌协议的民企提供借鉴。第2章对赌协议运行机制分析2.1对赌协议简介2.1.1对赌协议的概念对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:ValuationAdjustmentMechanism)，是一种带有附加条件的价值评估方式具有一定的期权性质。即投资方与融资方为了保障自己的利益，针对企业未来发展不确定情况而在当前

4、签订的一份协议。如果在以后出现这种情况,则投资方行使估值调整权利；反之，则融资方行使该权利［3］。2.1.2对赌协议的要素(1)对赌的主体对赌协议是由对赌投融资双方一同签订的。与战略投资者有所不同，对赌协议的投资方更加关注投资后的资金回报，不会过多干预融资方具体的经营活动。经调查研宂，近些年国内对赌协议中投资方基木上拥有强大的实力、经验丰宮的海外风险投资机构。融资方基本上国内的民间企业，对资金的需求量很大。(2)对赌的内容在我国一定时期内，对赌协议的评判以财务业绩为准，把股权作为赌注。在国际上，对赌协议的评

5、判指标通常包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等六个方面的A容，具体内容都包含在这几个方面，同时国外对赌协议的赌注也比较多，括股权、期权认购权、二轮注资等等14］。2.2对赌协议具体运行机制对赌协议不仅仅是一种融资合约的安排，也是资源配置的一种有效形式，对于企业的发展有一定的约束和激励作用。而这种激励作用的形成，又依赖于具体的运行机制。(1)可转换股采用可转换股的运作机制，对于投资方和融资方來说都是有益的。对于投资方來说，拥有在将来将其投资转换为股权的可能性。若以后融资方经营业

6、绩较好，股价上涨，投资方就可享受因股价上涨而带来的资本溢价收入；而若股价下跌，投资方损失的也仅仅是起初的投资成木而且还可能获得一部分转让股权。而对于融资方来说，既可以在较短时间内获得资金支持同时也不会丧失控制权。这主要是因为风险投资者只关注现在的投资所能带来的将来的股本溢价，并不会多加干预企业的经营过程。(2)棘轮条款棘轮条款的设立，木质为了确保投资方拥有的股权比例，为了避免投资方的投资失败。即当融资方因为经营不善而导致企业股价卜跌，其不得不以更低的价格出售股权融通资金时，投资者就会要求融资方赠予其一部分股

7、票，从而使此时自己手屮的所有股票的价值和原来投资时所拥有的股票价值相同，避免前期投资遭受损失。(1)联合投资投资既有高风险也有高收益，联合投资往往是投资者的最佳选择。联合投资可以降低分散投资的风险。由于投资方对融资方具体经营状况不/解，能够获得的真实的财务数据也有限，所以，多家投资方通过联合投资，和互之间可以交流信息，探讨具体的投资计划,来做出最佳的投资决策，最大程度上减少投资损失。(2)分阶段投资和止损体系融资方的发展具有不确定性，投资方为Y控制投资风险，一般会对企业进行分段式投资。投资方可以根据上次的情

8、况来对企业进行下一步投资，这样可以提高投资决策的成功率。这样的投资方式有利于鼓励融资方的进一步发展。因为融资方要想再寻找新的投资方进行下一轮注资，成本会很高，这就使其不得不合理地运用已有的资金，不得不加快企业的发展以实现对赌目标。止损体系是分阶段投资的有效保证。投资方要依靠以往的投资经验来推测融资方下一阶段是否还具有投资的潜质。如果企业已没有了较好的发展前景，投资方就可停止下一轮的投资。同样止损体系对于融资方来说