日本货币政策的教训

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1、日本80年代后期的“泡沫经济”引起了各国经济理论界与实际部门的重视。本文通过对日本“泡沫经济”形成、发展以及破裂三个时期货币与财政政策的考察，认为“泡沫经济”与宏观经济政策的运用与协调失误有很大关系。在80年代中期，过分强调内外经济协调，导致日元在短时期内急剧升值，为了防止由此而引发的经济衰退，在国内政策上又单纯依赖货币政策，财政政策过于保守；在“泡沫经济”形成与发展过程中，日本银行恪守传统的货币政策目标，在一般物价水平稳定的情况下，忽视了资产价格的上涨及其对经济的影响；在“泡沫”破裂之后，货币政策几乎无所作为，而单纯依靠扩张性财政政策的效果有限。　　一、日本“泡沫经济”的简要回顾　　在

2、80年代中期，由于日本对美贸易大量盈余，日美贸易摩擦日益激化，1985年9月，美日等五国财长与中央银行行长签订“广场协议”（PlazaAgreement），旨在降低美元对日元等货币的汇率，由此导致了日元的急剧升值。日元升值导致了1986年秋季日本经济的短暂衰退，为此，日本政府于1986年11月和1987年2月两次调整法定利率，由原先的5％降低到创纪录的2．5％，同时，广义货币（M2+CDs）增长率在1987年也由8％增长到12％。但是，当时日本的企业设备投资率已经持续数年处于高水平，过剩的资金并没有完全进入生产领域，而是推动了股票、房地产等资产价格的上涨。80年代初期开始的金融自由化措施

3、也为金融部门的投机行为提供了便利。而资产价格在乐观的预期心理作用下有一种自我推进的机制（self－fulfillingmechanism），结果，“泡沫”越吹越大，大企业、金融机构乃至普通民众纷纷卷入其中，短短数年之间，股票、房地产等资产价格上涨了三倍多，见图1　　到1989年中期，日本货币当局为了防止普通物价上涨，而且也开始意识到资产价格膨胀的严重性，于5月31日将官方贴现率提高到3．25％，又于年末进一步提高到4．25％，同时大藏省也采取了多项措施限制土地投机。1990年8月，以“海湾危机”为契机，为防止石油价格上涨导致通货膨胀，日本中央银行采取了“预防性紧缩政策”，将官方贴现率提高

4、到6．0％，于是早已敏感的资产价格开始暴跌，“泡沫”破裂，金融体系受到重创，并进而影响到实体经济，成为日本经济90年代持续衰退的一个重要原因。　　到1992年中期，由于担心经济持续衰退，日本货币当局重新转向扩张性的金融政策，连续降低利率，增加货币供应，但是收效甚微。在这种背景下，传统的凯恩斯型的扩张性财政政策才被频繁使用而且寄予厚望。　　二、货币政策的被动性与“泡沫”的产生　　一般认为，日本80年代后期经济“泡沫”的产生与当时过于宽松的货币政策有关，尤其是创纪录的低利率导致经济体系内出现了过剩的流动性，促发了资产价格的膨胀。但是，现在回过头来看，这一宽松的货币政策并不能简单地归结于货币当

5、局的操作失误，因为当时日本货币政策的实施既受到对外经济政策协调（如美日经济摩擦、日元升值等因素）的制约，又受到国内均衡财政政策的制约，自身的回旋余地很小。从这个意义上说，“泡沫”产生的原因是整个宏观经济政策判断与协调的失误。　　（一）货币政策的外部制约　　日本作为一个资源匮乏、内需有限的岛国，其经济天然具有依靠国际市场的特点，进出口在日本的GNP中一直占有重要位置。因此，影响进出口的日元汇率也就始终是政府宏观经济政策关注的重点。但是，根据经济学原理，在浮动汇率制下，货币政策稳定汇率的对外目标与反周期的对内经济目标具有内在矛盾。因为，货币当局为因应国内经济景气变动而调节国内利率时，必然会导

6、致资本的流动，从而会引起汇率的波动。相反，如果货币当局过于看重汇率稳定，那么，利用货币政策调节国内经济就会受到限制。这一点就是所谓的货币政策的外部制约（P．Kugman，1998）。　　从80年代初期开始，在美国由于里根经济学引起了财政赤字大增，利率居高不下，美元汇价明显偏高，美国对日本、西欧出现了大幅贸易赤字，贸易摩擦加剧。为此，1985年9月，美、日、德等五国财长与中央银行行长签订“广场协议”，旨在联手干预汇价，压日元、马克等升值。这一协议虽然没有公开发表，但是还是对市场产生了强烈的“政策宣示效应”。此外，美日两国的长期利差也从5％（1985年9月）下降到4％（1985年底），进而下

7、降到2％（1986年夏）。与此相应，日元对美元的汇率急剧上升，从1：240到1：200进而突破了1：150。日元在短时期内的急剧升值，导致日本从1986年下半年出现了经济衰退。为了避免日元对美元过度升值，西方7国1987年2月在巴黎签订“卢浮宫协议”（LouverAccord），日本中央银行的官方贴现率降到创记录的2．5％的低水平。但是，事实上，日本1986年的“日元升值衰退”是短暂的，当年底，日本经济即已开始恢复并进入所谓的“平成