关于货币政策的几个理解误区

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1、...转自微信公众号金羊毛工作坊作者：陈健恒、范阳阳年初以来，市场关于央行货币政策态度以及天量的贷款增量讨论甚多，股债汇以及商品市场高度关注货币政策未来的演变。但市场的讨论中也存在对货币政策的一些误解和理解不到位的情况。为此，本文对货币政策进行更细致的探讨和分析。误区之一：将贷款的多寡和投放的快慢等同于货币政策松紧态度1月份货币政策会议曾透露1月份贷款投放较快（前半月贷款增量达到1.7万亿），当时市场就对如此之快的贷款投放感到诧异，会议上央行官员希望银行适度控制信贷投放节奏。但春节回来之后，央行公布的1月份的信贷增量超过2.5万亿，创历

2、史单月新高，市场感到更为震惊，开始分析是融资需求恢复还是政策推动。尤其是市场了解到2月份信贷投放依然较快，可能继续明显超过去年同期之后，加上八部委联合发文表态金融业要支持工业稳增长和调结构，关于政府是否放弃供给侧改革，重回需求侧刺激以及货币政策大放水的讨论逐渐增加。无论是债券投资者还是股票投资者都在探询货币政策的最新态度。我们认为，不少投资者将贷款投放的多寡和快慢等同于货币政策松紧态度实际上是误入歧途。年初贷款暴增并非是政府希望再来“4万亿”刺激，因为贷款的暴增并非货币政策主动推动，实乃银行业绩考核高压之下的无奈之举，是银行的自主行为。

3、最近两年来，银行的经营环境日渐恶化，贷款不良率逐步上升，息差逐步缩小，资产扩张速度放缓，多种因素导致利润增速明显放缓，去年大型国有银行的净利润增速就基本接近0。但从我们与银行各业务部门的沟通了解来看，银行对业绩考核的要求并没有放松，甚至更为严厉。最为明显的一点是过去几年银行高度重视理财业务，推动理财业务规模不断增长，就是希望在表内业务利润放缓的大背景下，借助理财等表外和中间业务收入来支撑全行的利润增长。但随着理财规模膨胀到一定程度后，资产配置难度越来越大，且资产和负债端的利差迅速缩小，继续指望理财业务爆发也不是很现实。区域中小银行（如城

4、商行、农商行和农信社）去年以来开始将业务重心放在金融市场业务条线，希望通过增加债券投资来推动资产规模扩张和利润增长。而国有银行......和股份制银行等大中型银行在债券收益率走低的环境中，则对债券业务低看一眼，将更多希望寄托于贷款业务上。但贷款不良率上升和银行息差缩小的大环境仍在延续，产能过剩和海内外经济疲弱背景下，企业的主动融资需求也比较疲弱，理论上贷款业务的盈利压力也是非常大的。如果不能在贷款质量和总量上做太多的文章，那么早放贷早收益就是传统的提高贷款收益的最理想方案。以往银行一般遵循3322的季度节奏放贷，但如果可以将贷款投放节奏

5、提前，变为4321或者5221，那么同样的贷款量下可以获得更高的利息回报。此外，银行担心货币政策放松趋势会导致贷款利率进一步走低也是促使银行提早放贷的重要原因。因为从2015年的经验来看，央行全年多次降准降息，贷款利率不断走低。全年贷款加权利率下降了150bp，甚至明显超过利率债的收益率降幅。而贷款利率一般半年或者一年之后才重置，早放贷能减缓央行宽松政策对贷款收益的影响。因此，银行年初以来迅猛放贷的行为站在银行自身的角度来看变得很合理。而且为了避免出现贷款不良，银行将贷款重点投向城投平台和基建，一则这些贷款基本都有地方政府背景，比投向企

6、业更靠谱，二则这些贷款期限长，就算有不良也是多年以后的事情。从债券市场来看，我们也可以看到市场更偏好于城投债，毕竟城投的违约风险在我国的特殊环境下低于普通企业。至于天量贷款的可持续性，市场和银行内部人士也普遍认为不强。就如同2009年贷款暴增并非都完全是自主融资需求，也有银行推动的成分。从了解中来看，不少银行去年四季度都主动储备了不少城投平台和基建项目，也储备了一些居民房贷等到年初集中释放，从储备的情况来看，按照较快的贷款投放速度，支撑到一季度末可能问题不大，但后续的投放则可能有所放缓。可以说贷款年初以来的暴涨是银行有意而为之，不是货币

7、政策刺激的结果，但也并不意味货币当局对银行信贷投放节奏不闻不问。彭博等媒体报道央行对部分信贷投放较快的银行实施了差别存款准备金政策，对部分银行上调了法定存款准备金率。该消息曾引发市场波动。对此，上周五下午，央行发布《央行有关负责人就媒体近期有关报道的说明》进行了专门的回应。其中提到，央行按照定向降准相关制度，对2015年度金融机构实施定向降准的情况进行了考核。考核是根据三农和小微信贷投放情况，法定存款准备金率有上调也有下调，不是......针对信贷投放。该《说明》还提到，“从2016年起，人民银行将差别准备金动态调整/合意贷款管理机制“

8、升级”为宏观审慎评估，该评估为按季进行，第一次评估将在今年一季度结束后实施。需要指出的是，央行宏观审慎评估不单纯考察某一个月的数据。尤其是因为春节假期不固定，我国1、2月份数据历来波动较大，今年春节假期早于