财务报表看信用风险系列之：在建工程.docx

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1、内容目录由盐湖股份和东北特钢说起4在建工程占比较高的债券发行人信用风险分析5合盛硅业信用风险分析6宝新能源信用风险分析8国信证券投资评级10分析师承诺10风险提示10证券投资咨询业务的说明10图表目录图1：东北特钢在建工程和固定资产占总资产比重5图2：东北特钢财务费用占总营业收入比重5表1：盐湖股份2017年底资产减值损失明细4表2：2017年底在建工程占总资产比重超过30%的非上市公司产业债发行人5表3：2018年上半年在建工程占总资产比重超过20%的上市公司产业债发行人6表4：合盛硅业主要财务数据7表5：合盛硅业存量债券7表6：截至2017年末合盛硅业主要在建项

2、目情况7表7：宝新能源主要财务数据9表8：宝新能源存量债券9由盐湖股份和东北特钢说起2017年盐湖股份亏损42.9亿，2018年前三季度预告亏损11.5亿-12.5亿，2017年和2018年前三季度公司的亏损金额已经接近过去5年的利润总额，盐湖股份业绩反转的幅度非常惊人。拆分来看，公司2017年巨亏的直接原因有：（1）巨额的资产减值损失：2017年公司资产减值43.2亿，较2016年增加33.6亿，损失变动较大主要是因为两个科目：固定资产减值损失和在建工程减值损失。表1：盐湖股份2017年底资产减值损失明细项目2017年发生额2016年发生额变动一、坏账损失1.26

3、0.261.00二、存货跌价损失7.956.751.20三、可供出售金融资产减值损失0.20七、固定资产减值损失20.670.9919.68八、工程物资减值损失1.00九、在建工程减值损失12.121.0311.09十三、商誉减值损失0.53合计43.209.5633.64资料来源:WIND、整理（2）因停工大幅增加的管理费用：2017年公司管理费用15.5亿，占营业收入比重13.2%，分别较2016年变动8.1亿和4.1%，2017年公司管理费用大幅增加主要是海纳化工2.14火灾事故及化工一期6.28爆炸事故造成的停工损失增加7.9亿。（3）财务费用增多：2017

4、年公司财务费用13.2亿，占营业收入比重为11.3%，较2016年变动2.5亿和1%。公司2018年继续大额亏损的原因有：（1）资产减值损失：2018年上半年资产减值损失6.7亿；（2）财务费用明显增加：2018年上半年财务费用10亿，占营业收入比重为12.7%，占比较2017年底继续提升1.4%。（3）管理费用高企：海纳PVC一体化项目依然停工。整体来看，盐湖股份业绩大反转，与投资建设的化工项目关系较大。2011年盐湖钾肥合并盐湖集团后，盐湖股份报表上的在建工程占总资产比重持续高于30%，投资规模巨大。较激进的投资项目对公司业绩影响如下：（1）持续的融资需求，债务

5、规模增加，财务成本上升；（2）2017年在建工程大规模转固时发生较多资产减值；（3）在建工程转固后折旧费用明显增加。另一个典型的例子是东北特钢。东北特钢在建工程占总资产比重持续保持在高位，财务费用持续上升，债券违约时财务费用占营业收入比重已经高达12.5%。不过与盐湖股份存在差异的是，东北特钢的在建工程在违约前一直未大规模转固，所以截至2015年三季度的报表仍未看到大幅的资产减值损失和折旧费用的快速攀升。图1：东北特钢在建工程和固定资产占总资产比重图2：东北特钢财务费用占总营业收入比重单位：东北特钢在建工程和固定资产占总资产比重在建工程占总资产比重固定资产占总资产比

6、重单位：财务费用占营业收入比重财务费用占营业收入比重45144012351030258206154102502010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-09-30020082009201020112012201320142015资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理总结来看，如果企业资本支出计划长期偏激进，比如在建工程占总资产比重持续较高（特别是周期性行业的公司），利润表的可调节性较大，值得重点关注。在建工程占比较高的债券发行人信用风险分析我们筛选了存量债券发行人中，在建工程占比明显偏高的

7、产业债发行人，具体见表2和表3。同时，对部分发行人进行详细的信用风险分析。表2：2017年底在建工程占总资产比重超过30%的非上市公司产业债发行人在建工程占总资产比重证券简称发行人中文简称2015年2016年2017年2018年上半年企业属性PR津水停天津水务68727880地方国企05武城投债武汉城投63636362地方国企G17华昱1山西晋煤华昱48616171地方国企16江门滨江PPN001滨江建设242351地方国企17家园01新家园农业39494851地方国企18扬子大桥MTN001扬子大桥0314846地方国企12青投资青投集团47454445地方国