公司筹资与市场效率

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1、第13章公司筹资与市场效率到现在为止我们讨论的问题集中在资产负债表的左侧，即集中讨论了资本支出问题。现在我们把注意力转移到资产负债表的右侧，讨论资金的筹措问题。在前面我们也谈到了筹资问题，但作了最简单的假定：资本全部来自于所有者权益。也就是资金来自于股票的发行，然后投资于资产，资产带来了现金流，现金要么返回给股东，要么再用来购买资产。股东提供了所有的资金，承担所有的市场风险，自然得到了所有的回报。现在我们转换问题的角度，假定公司现有的资产已知，未来的投资策略也是给定的，我们怎样决定我们的筹资策略。如l公司是否应把大部分利润再投资还是应该作为红利分配给

2、股东；l如果公司需要更多的资金,它应该采取何种方式筹资,是发行股票还是借债；l公司应该采取长期借款还是短期借款；l公司是发行普通的长期债券还是可转换债券(可转换债券的持有者可以在适当时期把债券转换为股票)。还有很多其他筹资方式可供选择，我们假定资本预算已知，这样就可以把投资决策与筹资决策分开考虑，确切来说，这相当于资本预算和筹资决策是相互独立的。在很多情况下这样做是合理的。公司可以通过购回一种证券发行另外一种证券来改变公司的资本结构，没有必要把一个投资项目与资金的来源联系起来。公司可以先考虑什么项目可以投资，然后考虑怎么筹资。有时资本结构决定着投资项

3、目的选择，反过来也是一样，在很多情况下投资决策和筹资决策是同时考虑的。但是在本书的后面我们再考虑这种相互作用。本章从投资决策和筹资决策的对比开始，两种情况下的目标是一样的，净现值最大化。但是寻找净现值是正的筹资机会往往更为困难，原因在于资本市场是有效率的，投资者在资本市场上的激烈竞争导致债券和股票被公平地定价。如果你认为这是一个过分夸张的论段，你是正确的。因此本章要化大部分精力来解释和评价有效资本市场假设。你可能会问为什么讨论筹资问题要从讨论资本市场效率开始，甚至我们还没有介绍证券和发行证券最基本的知识，原因在于如果你不学会正确地提出问题，筹资问题就

4、看起来复杂得无法求解。理解资本市场不在于它是正确的而在于它能使你正确地提出问题。我们将在13.2更详细地定义市场效率假设，根据投资者可得到信息的不同，市场效率假设有不同的理解。13.3节和13.4节回顾支持和否定市场效率假设的实证结果。支持市场有效假说的实证是非常多的，但一些令人不解的异例也日积月累地累积了下来。本章最后以市场有效性给我们的六个启示结束。13.1净现值法是价值评价的基础虽然把投资决策和筹资决策分开有利于我们的讨论，但投资决策和筹资决策的评价标准却是类似的，购买一台机器或卖掉一个证券都涉及到风险资产的价值评价，区别只是一个是实物资产而另

5、一个是金融资产。我们引入一个概念，借债的净现值，它初听起来有些奇怪，下面的例子可以帮助你理解。假定作为鼓励小企业的一个办法，政府提供10年期贷款10万元，利率是3%，这意味着公司10年中每年支付利息3千元，10年后返还本金，现在公司决定是否接受这笔贷款。我们可以按照通常的方式计算这笔贷款的净现值。区别只是现在第一笔现金流是正的而其后的现金流是负的。NPV=借债的数量-利息支付的净现值-本金返还的净现值=100000-这里有一个未知数r,它是资本的机会成本。要评价这笔贷款导致的负债的价值，我们可以这样想：政府的贷款相当于一个公司发行的金融资产，公司每年

6、答应支付3千元再加上最后的本金支付10万元，如果它在金融市场上自由交易，它的价格将是这些现金流的净现值，要决定r只需回答这样一个问题：公司要直接从资本市场上要支付的利率是多少？假定这个利率是10%，那么净现值为NPV实际上不用算就知道3%的利率借债是一个优惠的交易，但是净现值的计算可以告诉你这个政府贷款机会的价值是43012美圆此处我们忽略借贷中的税收问题。我们将在第18章中详细讨论。，它同样告诉你投资决策和筹资决策本质上的类似性。投资决策和筹资决策的差异在某些方面投资决策比筹资决策更为简单，筹资决策的种类（即证券）一直在增长，我们必须熟悉各种类别，

7、tomestone,balloon,strips,andcollars,这些熟语背后都有一个有趣的故事。在某些方面筹资决策比投资决策要容易一些。首先，筹资决策失误不会象投资决策失误那样造成那么大的损失；另一方面，很难发现一个筹资决策，具有很大的正的或负的净现值。这主要是市场竞争的影响。当公司考虑资本投资决策时，它不认为自己面对的是一个完善的（perfect），竞争性的市场。在同一个地区，同一个行业内可能只有较少的竞争者。也可能它拥有其他企业不具有的，可以给自己带来竞争优势的资产，这些资产通常是无形资产，如专利，专长或商誉。这些都会使公司拥有获取超额利

8、润的机会，也会使公司发现净现值是正的投资项目。在金融市场，公司的竞争对手是其他寻找资金的公司，还有到纽约、伦