案例：tcl集团整体上市分析

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1、内部人控制、整体上市与资源配置效率——TCL集团整体上市的案例研究一、引言自2003年以来，作为国有企业改制上市模式之一的集团整体上市正受到学术界和实务界的广泛关注。人们普遍认为整体上市有利于理清大股东和上市公司之间的关系，减少集闭内部不公允的关联交易。TCL集闭吸收合并其控股上市公司而得以整体上市的金融创新模式更是蠃得多方面的好评。但整体上市是否能够改善治理结构，推进国企改革呢?TCL集团管理层以资产授权经营为契机，获得了对公司的控制权，然而其持有的股权并未与控制权和匹配，控制权（controlrights）和现金流量权（cashflowrights,通常指获取现金股利的

2、权利）发生了偏离。已有大量的研究（Johnson等，2000；Claessens等，1999;Claessens等，2002）发现，这种两权偏离将导致控股股东与小股东之间的利益对峙，并使小股东财富有被掠夺之虞，小股东所受的损失也就是人们常说的股权代理成本。当公司管理层同时担任了大股东的角色时，董事会的设罝将难以起到监督作用，内部人控制问题与大股东代理问题交织在一起，不但导致小股东利益受损，而且导致全体股东的财富向内部人转移。本章将分析TCL集闭整体上市过程中的股东财富效应,以验证股权代理成本问题的存在。通过TCL集团整体上市的案例分析，我们发现整体上市并没有实现资源有效配罝

3、、保护中小股东利益的目标。因此，在我们探索国有企业改制上市的过程中，除了上市模式的创新之外，还必须限制内部人和大股东的机会主义行为，建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。二、集团整体上市的历史背景我国大多数上市公司都是由传统国有企业改制而成。对于拟改制上市的公司来说，对原有资产进行重组成为上市过程中关键程序之一。如按资产重组的方式划分上市类型，可以分为整体上市、剥离上市和捆绑上市。整体上市是指国有企业的全部业务改制重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式。纵观我国上市公司的整体上市历史，大致可以分为三个阶段。第一阶段：1993年以前的整体上市。1993年之前，

4、我国企业集团的发展还处于起步阶段，［1］从集团中剥离出一部分资产上市并不是当时的主流，因此这一阶段大部分上市公司都是通过整体改制上市。另外，此阶段的整体上市是一种未经任何剥离的整体上市，所有资产包括大量的非经营性资产均整体进入上市公司，以至于上市公司仍然像传统的国有企业一样承扔了大量的“企业办社会”职能，严重影响丫上市公司的经济效率。第二阶段：1994年至1998年的整体上市。这一阶段以1996年为界又可分为两个阶段。1996年之前，证券发行采用的是审批制下的“总量控制、划分额度”的办法，在额度制下，企业的流通股规模受额度的限制。结果，各地各部门将自己所获得的额度尽可能分配

5、给更多的公司，每家公司所分到的额度冇限，因而不得不对上市公司的资产进行大规模的重组、分割、剥离，从而形成以企业的部分资产改制上市为主要改制形式的潮流。公司上市时往往只能将一部分资产，如子公司、分公司，其至一部分车间、一条生产线纳入上市公司。实践证明，企业部分资产改制上市虽然克服Y不经任何剥离的整体上市的缺陷，但其本身的弊端也十分明显。首先是上市企业过度包装问题，部分资产上市时，对上市资产的评估和当主观和随意，对该资产收益的评估也缺乏客观评价标准，容易诱发造假行为。其次，企业上市后缺乏独立性，无法做到与控股公司的资产、人员、财务“三分开”，上市公司业绩无法由市场来评价，而是被

6、大股东所操控。公司上市后不得不与控股公司进行大量的关联交易才能完成业缋指标。但在剥离上市取代整体上市的情形下，仍然出现了一些整体上市的公司，但这些公司带有明显的行业特点。［2］1996年12月，证监会要求新股发行釆用“总量控制、限报家数”的办法。此时，问题的关键在于能否取得上市指标。取得上市指标后，在其他条件不变的情况下，能够募集的资金额主要取决于企业的流通股规模等因素。因而，选择大型企业整体上市，成了地方政府和部委追逐的重要目标。与1993年以前的整体上市不同之处在于这阶段的整体上市表现为以经营性资产的整体上市，保证上市公司能够独立运作，减少上市公司与控股公司之间的关联交

7、易，使公司更有效地利用社会资源。第三阶段：1999年至今。1998年以后，证监会引入发审委制度，审批制开始向核准制过渡，政府原则上不再下达规模计划指标。但李东平(2001)发现，在“供需瓶颈”非常突出的情况下，即使不下达额度指标，仍然存在如何在各部门、各地方进行平衡的问题，存在发行上市的排序问题。可以说，从计划体制下诞生出来的额度制，如同审批制一样，不可能在短期内彻底消失。因此，集闭控股剥离上市仍然是这一阶段的主流。2003年以来，以相关上市公司的重组改制为基础，并伴随着上帘方式的金融创新的整体上市悄然萌发。例如T