营运资本及闲置资金因素对贴现现金流模型的影响

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1、营运资本及闲置资金因素对贴现现金流模型的影响摘要：贴现现金流模型本身对于营运资本的变动及闲置资金均有所考虑，在自由现金流的计算中，已经加入了营运资本的变动因素，并且在假设条件中也对闲置资金进行了限定。但在实际的操作中，对营运资金的预测和闲置资金的预计并未显得如盈利预测中的净利润和资金预测中的净投资那么重要，对这些因素重要性的预计也有所不足。本文从实际的案例出发，对营运资本和闲置资金的因素在模型中的影响进行分析，以期发现在特定情况下营运资本和闲置资金对贴现现金流模型的结果产生何种程度的影响。关键词：贴现现金流模型；营运资本；闲

2、置资金中图分类号：F275文献标识码：Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2011.11.37文章编号:1672-3309(2011)11-81-03一、贴现现金流模型近年来，随着资本市场的逐步发展，各种类型的并购项目层出不穷。而随着并购范围的不断扩大和并购项目的不断深化，资产的估值定价问题显得日趋重要。从重置成本法到市场法，再到收益法，估值定价的方法也日益完善。所谓的重置成本法，是指通过成本法评估无形资产需要把握两大基本要素：其一是无形资产的重置成本，即在当年的条件下，重新取得该无形资产需支出

3、的全部费用；其二是无形资产的功效损失，主要是无形资产的功能性和经济性贬值所形成的损失。此类方法主要是应用于单体资产评估，并且该资产并非能显著的带来经济利益。所谓市场法，是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象相同或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的成交价格和交易条件，进行对比调整，估算出资产价值的方法。此类方法中最为常用的是类比法，即一项被评估资产在公开市场上找不到与之完全相同的参照物资产，但在市场上能够找到相类似的资产，以此作为参照物，依其成交价格，作为必要的差异调整，确定被评估资产的价格。以股权评估为例，我们可以采

4、取市盈率法、市净率法等。此类方法适用于该资产有充分竞争的外部参照物予以对比。所谓的收益法，虽然有很多不同的变形，但其核心是都是贴现现金流量法(DiscountedCashFlow,DCF)。贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德?拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（RappaportModel）,是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。在利用贴现现金流量法计算资产价值时，有以下7个假

5、设条件：1、公司保持一个相对稳定的资本结构；2、公司在长时间内不进行重组；3、公司不存在未被利用的资产；4、公司未来的现金流是正的，而且是有规律可循的；5、外部利率和贴现率的变化不会影响公司未来自由现金流；6、公司的变化具有线性特点，是连续的，不会出现跳跃式的突变；7、公司管理层和股东利益一致。在这些假设条件下，贴现现金流的一般化的公式是：现金流（CF）=净利润+财务费用+折旧摊销一净投资一运营资本的净变化评估资产价值在实际操作中，我们更多的是关注盈利预测中的净利润以及资金预测中的净投资，对于营运资本的净变化考虑较少，更多的

6、是根据销售规模等比例变动。但是，在某些特定的行业，营运资本的变动尤其是营运资本效率的提升，对于模型将产生非常重要的影响。另外，在对股权价值进行评估的过程中，由于可能隐含着不满足假设3的情况，将会导致公司价值被低估。因此，在利用贴现现金流量评估股权价值时，因单独考虑以下因素：1、该公司的现金周转天数的是否存在改善的可能；2、该公司在评估时间点是否存在闲置资金。二、案例分析某公司是一家轻资产型的公司，其主要的业务模式为资源整合与管理。除假设条件（3）在评估前未确定外，公司实际经营情况基本满足贴现现金流模型的其余假设条件。（一）预

7、测期（2011—2020年）的营运资金对预测结果的影响下表是该公司2009及2010年的财务简化报表:我们假定公司未来的利润符合以下假设：1、主要经营性假设（1）在2011年至2016年期间，公司的销售收入增长率由26%逐渐下降到5%,逐渐接近稳定增长状态，2016年后稳定；(2)根据管理层的预计，管理层预计2011的整体毛利率较上年下降6%,2012年至2016年各项业务的毛利率均逐年有所下降，至2016年达到稳定水平；(2)各项费用占收入比例为：(3)由于公司的业务适用不同的营业税，管理层合理估计未来业务结构将不发生重大

8、变化，因此营业税综合税率预计为收入的1.1%,所得税税率为25%；2、主要资本性假设(1)资本性支出。本文隐去具体投资项目，仅列示投资金额(不影响计算结果及结论)相应的折旧及摊销如下：(2)营运资金。根据管理层的预计，营运资金的预测条件如下：3、折现率预测期内无债务性融资，因此折现率为权益