可售回股票：金融产品的创新及效应

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1、可售回股票：金融产品的创新及效应20世纪80年代以来，国际兴起了一股创新浪潮，运用一系列“金融工程”技术，对传统的基础性金融工具不断进行分拆、重组、改造、再利用，加工成新的金融品种，衍生金融工具不断涌现，极大地丰富了金融产品的种类，更加灵活地适应了资金供求双方和投资的要求，降低了交易费用，提高了金融市场的有效性，因而获得了惊人的发展。其中，“可售回股票”（Puttable;Stock）就是这股创新浪潮中出现的一种全新的金融产品。　　　;股票作为一种传统的基础性的融资工具，是持有者投资入股的产权证书，其最大的特点是不可退股，即具有“非返还性”。可售回股票就是突破这种限

2、制而设计的一种创新性金融工具，它打破了普通股票的非返还性，规定如果在未来某一时期，发行公司的普通股在市场上的价格低于某一预设值时，其持有者有权从发行公司获得补偿，也就是说，可售回股票的持有者能够在未来某一时点按照预设价格将股票“售回”给发行公司。在这里，投资者拥有“售回”权，发行公司承担“买回”的义务。　　　;可售回股票是80年代在美国资本市场上诞生的一种金融工具。1984年11月，美国著名的德雷克塞尔投资银行(Drexel;Burnham;Lambert)在帮助阿莱商品公司筹资时首次设计和运用了可售回股票。该投资银行曾因善于创新而名燥一时，曾是美国杠杆收购市场的执

3、牛耳者，其天才收购家迈克尔.密尔肯创造的垃圾债券(Junk;Bonds)等工具曾闻名于世。虽然1990年由于垃圾债券市场的崩溃和密尔肯的被捕，德雷克塞尔投资银行倒闭了，但其首创的可售回股票却在实践中不断被改进和完善，赋予股票以新的生命力，成为当今国际资本市场重要的金融工具。　　　;可售回股票“售回”的实现方式主要有以下几种，并经历了以下的演变过程：　　　;（1）现金。即持有者将可售回股票售回给发行公司，发行公司以预设的价格付给持有者现金，双方股权关系结束。这是最初的“售回”方式。很显然，以这种预设方式发行的可售回股票，对发行公司来说类似于“或有负债”，所筹集的资金不

4、能列入发行公司的股本金，因而丧失了扩大股本再筹资的优势；另一方面，以现金买回可售回股票无疑会造成发行公司短期内的大笔现金流出，使公司的状况恶化。为了避免这些缺点，投资银行家在实践中创造出了新的“售回”方式。　　　;（2）普通股。即持有者将可售回股票售回给发行公司，发行公司不是以现金的方式结算，而是从发行公司获取相当于普通股市价和预设值之间差额的普通股。例如某投资者持有发行公司发行的两年后预设价格为每股20元的可售回股票1000股，两年后该公司普通股市价为每股15元，那么，持有者就可以从发行公司处获得500股普通股，原来的1000股可售回股票也将失去“售回”权，这样，

5、此后投资者共拥有该公司1500股的普通股。这种方式对投资者来说，由于二级市场预期效应使股价的调整，“售回”前后其财富量并没有变化，利益不受影响；但对发行公司来说其意义就非同一般：以普通股方式售回的可售回股票就不再是“或有负债”，因而发行后列入股本金是顺理成章的；另一方面，“售回”无须支付现金，不会影响公司的财务状况。可见，普通股“售回”方式比现金“售回”方式有了很大的改进。　　　;（3）选择权。即允许发行公司在普通股、现金、优先股和债券四者中选择一种，在不影响投资者利益的情况下“买回”可售回股票。显然，这种方式给发行公司以更大的选择权，使公司能够根据自身的经营需要和

6、财务状况灵活选择最有利的方式“买回”可售回股票，同时不影响持有者的利益。这是目前国际上最流行的可售回股票的“售回”方式。可见，可售回股票是适应投融资双方需求的不断变化而产生的一种特殊类型的股票，并在实践中经历了不断创新的演变过程，是投资银行家智慧的结晶，是典型的金融工程产品。　　　;不过，可售回股票的“售回性”是相对的：只是约定在未来的某一时段才能实施，例如如果约定的时间是两年，那么两年之内不能行使，须等满两年后的一段时期内方可；实施是有条件的，必须是同一发行公司的普通股的市价低于预设值时；一旦实施，不管是现金的方式，还是普通股的方式，或者是普通股、现金、优先股、债

7、券等组合或任选一种的方式，“售回权”即告丧失。因此，可售回股票并不是对股票本质的否定，而是在对其功能进行改进和完善基础上的创新，极大地增强了股票的灵活性和吸引力。　　　;可售回股票诞生以来之所以能获得市场的认同并不断发展，是因为它满足了投融资双方的利益。从投资者角度看，可售回股票由于有预设值的规定，因而大大降低了股票投资的风险，使投资者可以放心大胆地购买不了解的股票，有利于首发股票的顺利销售。从发行公司的角度来看，可售回股票能够保证公司股票以较高的价格发行出去，筹集到较多的资金。一般来说，采用这种方式发行的公司多是中小企业，知名度不大，投资者不大了解，而路演(R