全球金融危机前后的国际储备比较研究

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1、全球金融危机前后的国际储备比较研究摘要：本文通过评估全球金融危机（GFC）和结构变化对于国际储备（IR）积累模式的影响，认为发展中国家和发迗国家对于国际储备的需求模式呈现不同态势，一国国际储备的合适水平并不是一成不变的，其决定因素会随着全球经济发展产生变化。同时，在对国际储备的历史模式分析的基础上，本文对国际储备预测结果与汇率变动之间可能存在的联系进行了研究。关键词：金融危机；国际储备；总储蓄率；宏观审慎政策分类号：F831.59文献标识码：A文章编号：1674-2265（2015）03-004

2、6-05一、引言全球金融危机（GFC）终结了“大稳健”时代，波动性重返美国、欧元区和其他0ECD国家的金融市场。新兴市场的波动性却从未消失，资本外逃和后危机时期更大的风险暴露才是这些国家金融一体化进程中长期需要面对的问题。20世纪90年代末金融危机爆发之后，许多新兴市场逐渐认识到金融全球化的波动性，大幅增加其国际储备/GDP比率。事实上，新兴市场此后不断深化的金融一体化进程以及随之而来的危机，均被认为是其国际储备持有动机发生结构性变化的关键因素。新兴市场在20世纪90年代末和21世纪初所经历的种

3、种危机、21世纪中国和其他国家持有国际储备的剧增，都是国际储备上升的原因，另外还包括重商主义动机、“攀比”效应和在“三元悖论”的背景下当地居民将国内资产转换的自我保险等因素。过去的几十年间，中国和韩国的国际储备/GDP比率均发生了显著的结构性变化。全球金融危机后，中国的国际储备/GDP出现大幅下降，表明中国在面对全球需求下降、对外直接投资自由化和更加重视主权财富基金的情况下，正在不断调整其出口导向型的发展战略。全球金融危机期间，韩国正面临自身的银行业危机，其大量的曾被认为是足够规模的国际储备存量

4、并不足以支撑韩国经济的去杠杆化进程。通过接受美联储特别互换额度的帮助，韩国金融恐慌才最终得以缓解，其经验说明在处理系统性银行业机构的资产负债表风险敞口时，必须使补充性储备与审慎监管相辅相成。事实上，不同于1997-1998年的朝韩危机，此次危机并没有大幅增加韩国的外汇储备/GDP比率，而是引起了其监管政策的变化。中国和韩国的经验说明，全球金融危机可能引发国际储备持有行为的结构性变化，并激励一些国家采取新政策（包括先发制人的资本管制的动态审慎监管政策、金融稳定委员会和主权财富基金等）来补充其储备。

5、全球金融危机后美联储及其他中央银行实施的量化宽松政策还导致了大量的热钱流入新兴市场，新兴市场必须实行动态的资本管制（如放松外向资本流动管制）以减轻升值压力和减少未来不稳定的资本外流风险。在此背景下，本文通过分析影响国际储备稳定性和在全球金融危机发生之前未被充分研究的条件变量（如主权财富基金、宏观审慎政策、双边货币互换额度、储蓄率、贸易波动、对外投资、出口商品组成、金融敞口和攀比动机等），评估全球金融危机和全球经济环境结构性变化是否与持有国际储备的新模式相关。二、实证分析考虑到国际储备的需求行为会

6、因历史时期和经济发展水平的不同而不同，本文在对先进和发展中经济体的行为模式分类的基础上，采用95个国家（22个发达国家和73个发展中国家）1999一2012年的年度数据进行研究，并将所有样本分为3个周期：1999一2006年、2007—2009年、2010—2012年。（一）模型本文采用的回归模型如下：[ri,t=c+X,i，t-la+Y’i,t~l3+D?iS+ei，t]（1）[ri,t=c+X’i，t-la+Y’i，t_l艮+D’i8+Z,i,t-1V+£i,t](2)其中：［ri,t=Ri

7、,t/GDPi,t］,［Ri,t］和［GDPi,t］分别代表以美元为单位的第i经济体t时期的国际储备持有量和国内生产总值，用比率可以弱化国家的规模差异。［Xi，t］代表传统宏观变量，［Yi，t］代表金融变量，［Di，t］包括经济中的其他特性，［Zi，t］则包括危机前后的其他可能决定因素，［a］、［0］、［Y］、［S］是这些解释变量的系数向量。（二）解释变量本文的解释变量分为4类：传统的宏观经济因素包括进口倾向、国际储备增持的波动性、持有国际储备的机会成本;金融因素包括国内的金融深度（由M2/GD

8、P衡量）、外部融资、跨境资本流动；国家性质因素包括汇率制度、资本流动管制；其他因素则包括国家级主权财富基金、双边货币互换协议、宏观审慎政策、储蓄总量、对外直接投资、贸易构成、隐性的竞争激励（即攀比效应）和从金融危机得到的经验等。1.传统的宏观经济变量［Xi，t］。进口倾向：进口/GDP的比例。储备波动率：5年周期内的国际储备持有量增长的标准波动率。总储蓄率：储蓄总额/GDP的比例。持有储备的机会成本：政府长期债券收益率与美国10年期国债收益率之间的差额。2.金融变量［Yi，t］。M2/GDP比例