指数下行空间有限，金融、周期有望继续突围

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1、目录1.上周美股、港股及A股市场回顾42.低估值叠加产业资本回购新高决定了下行空间有限63.经济下行与政策刺激已经到达临界点84.看好大金融、周期股、基建股10图表目录图表1：加息通常意味着美股剧烈调整5图表2：美国国债存量仍在攀升5图表3：当前重要指数与其历史底部估值均已不远6图表4：从股息率与无风险收益率之差看，当下是相对底部7图表5：估值结构接近历史大底8图表6：产业资本回购创新高8图表7：PMI持续下滑9图表8：汽车销量持续下滑9图表9：进出口保持韧性9图表10：重大刺激经济及深化改革措施10图表11：流动性充裕11图表12：地方债发行放量1

2、1图表13：周期股ROE改善周期接近历史最长11图表14：流动性充裕有利于改善对周期股风险偏好11核心结论：指数位于底部区域，金融、周期有望延续突围从估值、政策、产业资本行为来看，指数位于底部区域。行业中，基于经济下行后政府的行为逻辑以及地方债发行状况角度，我们仍然建议关注大金融中的银行板块、基建板块以及周期股。1.上周美股、港股及A股市场回顾上周美股出现了较大幅度调整，并带动全球市场下行，A股与港股也未能独善其身。我们认为基于美国财政赤字继续扩大引发市场对于债务负担的担忧，美国债券收益率上行的系统性风险将持续，并同时压制美股估值。美股大幅调整：上周

3、，美股经历了大幅调整，纳斯达克指数跌3.74%，道指跌4.18%，标普500跌4.1%。受此影响，港股及A股也经历了大幅调整，恒生指数跌2.9%，上证综指跌7.6%，上证50跌6.23%，沪深300跌7.79%。美股下跌的导火索为美国国债收益率突升。国庆期间，美国十年期国债收益率突破3.2%，并突破了长期下降通道，进而股市与债市之间的比价（性价比）突破临界值，压制美股估值。而美国国债收益率上升背后的主要逻辑为加息+赤字组合不可持续。美国2018财年财政赤字为7820亿美元。2019年将达到9810亿美元，2020财年则将超过1万亿美元。在减税并没有带

4、来财政收入增加（经济景气周期高点减税边际效用极低）的情况下，美国财政赤字不可避免上升。据估计，预算赤字每增加1%，10年期美国国债收益率就会上升约20个基点；当前，美国国债余额已经达到21.43万亿美元规模。未来，美联储的渐进式加息提升了市场对于增量国债的利率上行预期并将进一步压制美股估值。从历史经验来看，加息导致的利率变动往往意味着美股将经历大幅调整。1987至1989年美国将联邦基金目标利率从5.88%提升至9.81%，美股于基准利率到达6.73%时经历“黑色星期一”；1998年至2000年美国将联邦基金目标利率从4.75%提升至6.5%，美股在

5、利率位于5.85%时大幅调整；2003年至2006年美国将目标利率从1%提升至5.25%，美股在利率位于4.76%时大幅调整。从历史经验来看，除了1983至1984年以及1994至1995年的短暂加息期间外，长加息周开始时间结束时间跨度（月）起点利率（%）终点利率（%）美股崩盘时利率（%）至崩盘利率变化利率变化（以BP计）1983.031984.08178.511.50---1987.011989.05295.889.816.730.8585BP1994.021995.02123.256.00---1998.112000.05184.756.55.8

6、51.10110BP2003.062006.06371.005.254.763.76376BP2015.12--0.252.75-3.25---平均加息-----1.90190BP期均会带来美股的大幅调整，且一般在加息中段而非末端出现。图表1：加息通常意味着美股剧烈调整资料来源：太平洋研究院整理图表2：美国国债存量仍在攀升资料来源：Wind，太平洋研究院整理1.低估值叠加产业资本回购新高决定了下行空间有限我们在9月多篇报告中提到，本轮银行、煤炭等金融及周期性行业处于类似2012年末的反弹进程中，已经先于大盘见底。自我们发布研报以来，银行、煤炭等行业取

7、得了显著的超额收益，同时没有跟随其他行业创下新低，验证了我们基于估值框架判断的有效性。我们推广此框架到其余重要指数，发现指数下行空间已经有限。另一方面，市场整体估值结构（破净股比例）已经接近2008年，底部区域愈发明显；股息率及国债收益率之差也已接近历史底部，产业资本回购更是创造历史新高。从PB-ROE框架可以判断底部不远：我们将此前用以判断底部的PB-ROE估值框架推广至其余重要指数，可以发现，所有指数均离历史底部不远。上证综指当前PB为1.4，距离2013年6月的历史底部1.3已不遥远；上证50当前PB为1.2，与2013年6月底部相同；沪深30

8、0与上证50情况类似。创业板指距离2013年底部则仍有一定空间。图表3：当前重要指数与其历史底部估值均已不远