国债流动性的理论与实践

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1、国债流动性的理论与实践本文所指的国债流动性是指市场参与者能够迅速进行大量的国债交易，而不会导致国债价格发生显著波动的债券特征。本文将结合国际清算银行（BIS）的有关研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，），从理论和实践对国债的流动性进行考查。　　　　一、国债流动性的意义　　　现代　金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，而根据上述定义，改善国债的流动性可以提高债券价格所反映的信息量和加快债券价格信息传播的速度，进而使债券价格的确定更

2、为容易、市场的价格发现（pricediscovery）功能运作更为顺畅。因此，国债流动性常常被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也成为政府管理国债和进行宏观调控的重要影响因素。　　1.深度（depth）。深度指不会影响现行市场价格的最大交易量，或者说能改变市场价格的最小交易量。国债交易深度的大小与市场投资行为密切相关。市场选择理论（MarketChoiceTheory）指出，市场中的非理性投机者的交易行为将会受到理性套利者的抵抗，因而“噪声交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影响价格。金融市场中的噪声交易者试图通过搜集、研究除基础价值信息之外的新的信息去获取超额利润，他

3、们往往作出与市场走势相反的交易决策，从而为理性交易提供交易对手。因而市场中的噪声交易越多，市场的流动性也就越强，交易深度也越大；反之，交易深度则越小。因此，深度的大小与噪声交易量成正相关关系，而与获取完全信息的理性交易量成反相关关系（DonnaLeong，1999）。我们通常用某一时期内的国债周转率（turnoverratio，即交易量／上市国债余额）来度量国债交易深度，这一指标不仅较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且作为相对值还可以很方便地用于不同规模市场之间的比较。　　2.紧度（tightness）。紧度指交易价格偏离市场中间价的幅度。由于市场中国债的买价和卖价

4、常常并不完全等同，市场参与者改变交易位置即意味着交易价格的变化，因而紧度也指短期内改变交易位置的成本。国债交易的紧度主要取决于债券的存货管理成本和交易风险，因为风险和成本提高，交易商就要通过扩大价差获取补偿。一般来看，我们常常通过买卖差价（bid-askspread）来衡量国债交易的紧度，因为债券买卖价差充分反映了市场交易的成本和风险，买卖价差越小，国债市场的竞争就越激烈，国债交易的流动性也就越强。实践中度量买卖价差的方法具体有三：一是做市商（market-maker）报价的价差，二是某一时期交易价差的加权平均值，三是实际交易的价差。其中，实际交易价差最为准确地反映了国债价格的实际变化。

5、　　　3.弹性（resiliency）。弹性指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度（收敛速度）。如前所述，深度只是从历史数据说明了国债现实的交易量，而弹性则从市场角度反映了即将进行交易的国债所需经历的价格变动过程，反映了价格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而解释了市场承受外部冲击的能力，为潜在交易者提供了有用的信息。尽管弹性指标如此重要，但目前似乎还没有一个公认的度量方法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶段。　　　　三、我国国债流动性状况分析　　　从紧度指标来看（注：由于目前还没有建立规范的做市商制度，国债的双向报价自然也就无从谈起，因而我们无法获得国债买卖价差的准确数据。），

6、二十年来国债买卖价差虽有所下降，但目前仍处于较高水平。由于20世纪80年代我国国债最初是通过行政摊派方式发售的，“金边债券”的市场信誉还未建立起来，因而流通市场一经开放，就出现了大量抛售的状况。当时中介机构柜台交易中有70～80%是卖盘，导致国债价差极大，有的地区百元国债价差竟达8～10元。在这种情况下，财政部不得不亲自出面干预，强制规定中介机构不得低于面值转让，价差不得高于交易额的2%（高坚，1999）。随着以后流通市场的发展和国债交易额的增加，国债买卖价差有所回落，1990年就由前一个时期的3～6元下降到1～2元，买卖价差基本维持在50～200个基点左右。从90年代的情况看，国债流通

7、市场在大多数年份里是处于分割状态，先是柜台交易市场与交易所市场并存，后来又是交易所市场与银行间市场并存。由于资金并不能完全自由流动，投资者难以进行套利操作，导致了不同市场之间持续存在高达100～200个基点的高额利差，这一数据大约是工业化国家的10～100倍。　　　为提高国债流动性、促进市场的整合和融通，2001年以来人民银行出台了双边报价商制度、净价交易制度、结算代理制度、柜台交易制度以及准入备案制度等一系列政策措施，但效果并不理