浅析资本结构的治理效应

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1、浅析资本结构的治理效应摘要作为融资契约的股权和债权具有不同的企业所有权配置特征资本结构不单是一个融资契约的选择问题更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择融资决策就是通过确定企业最合适的资本结构形成有效的制衡机制约束代理人行为本文论述了债权和股权所具有的治理效应关键词资本结构股权债权治理效应　　　　一、绪论　　13浅析资本结构的治理效应摘要作为融资契约的股权和债权具有不同的企业所有权配置特征资本结构不单是一个融资契约的选择问题更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制

2、的配置问题企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择融资决策就是通过确定企业最合适的资本结构形成有效的制衡机制约束代理人行为本文论述了债权和股权所具有的治理效应关键词资本结构股权债权治理效应　　　　一、绪论　　13　　经典的资本结构理论(F.ModiglianiandM.Miller1958)认为在一个完善的资本市场中资本结构既不影响资本成本也不影响企业的市场价值现实中的资本市场当然不可能是完善的这种不完善不仅来自政府政策导致的扭曲更主要的是来自信息的不完全现代企业理论的研究证明至少由于以下三个原因资本结构是重要的第一根据激励理论资本结构通过影响经营者的工作努力水平和其他

3、行为的选择进而影响企业的收人和其实际价值；第二根据信息传递理论资本结构通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断进而影响企业的市场价值；第三根据控制权理论资本结构通过影响企业的治理结构即所有权的安排进而影响企业的价值　　资本结构对企业治理结构的影响也称为资本结构的治理效应Williamson(1988)认为市场经济条件下的企业由于代理人问题的存在公司的外部控制一般会同时采用两种控制方式股权控制与债权控制相互补充在现代市场经济条件下的公司中债务与股权不应仅仅看作是不可替代的融资工具而且更应看作是不可替代的治理结构；资本结构是否合理在很大程度上决定着公司治理效率的高低Aghi

4、on和Bolton(1992)认为企业资本结构的选择就是控制权在不同政权持有人之间分配的选择最优的负债比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移给债权人因此选择合适的融资结构充分发挥其治理作用对现代公司至关重要Hart(1995)认为给予经营者以控制权或激励并不十分重要至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的行为能力13　　　　二、债权的治理效应　　　　债权的治理效应的理论渊源是资本结构理论中的代理成本说及其分支企业控制权理论代理成本说和控制权理论将公司治理引入资本结构理论的研究中突破了以往资本结构理论中仅对负债的财务

5、杠杆效应、税盾效应的研究提出了负债的治理效应适度负债有助于缓解公司内部各利益相关者的利益冲突激励、约束经理人员克服代理问题实现控制权的重新安排；同时债权人以“相机控制”的方式在公司治理中担任重要的角色具体来讲负债融资的治理效应是通过以下机制实现的　　(一)负债本身的激励约束机制13　　一方面在经营者对企业的绝对投资不变的情况下增加投资中债务融资比例将增大经营者的持股比例从而增加了经营者的剩余索取权这就内在地激发了经营者的积极性使经营者利益与股东利益更加趋于一致对于这一点还可以通过一个简单的数学模型来说明设经营者的股权融资金额为i其他股东的股权融资金额为j则通过股权融资获得总金额

6、为i＋j经营者所占有的股份比例为i/(i＋j)又假定公司的债务融资金额为c同时公司的资产收益为x债务利息率为y(xy均为百分数且x＞y)则经理的股权收益率为R＝i/(i＋j)(i＋j)x＋(x－y)c亦即R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c显然随着债务融资额的增加经营者的股权收益也会增加特别地如果公司能获得足够多的债务融资以支持公司运作或项目开发经营则公司可以直接减少其他股东的股权投资金额或者可以通过回购股份减少其他股东的股权投资金额则增加及减少的双重作用可以较大地增加经营者的股权收益　　另一方面由于负债的利息采用固定支付债务的利用减少了企业的白由现金流量从而缩小了经营者从事低

7、效投资的选择空间和抑制了经营者的在职消费正如Jensen(1986)指出的由于债务要求企业用现金支付他将减少经营者用于享受其个人私利的“自由现金”　　(二)相机控制机制13　　现代企业理论揭示了这样一个基本道理企业所有权是一种“状态依存所有权”(State－contingentownership)或相机控制权即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化工人的索取权优先于债权人令x为企业的总收人w为应支付给工人的合同工资r为债权人的合同支付(本金加利息)π为股东所要求的一个