企业年金基金投资：基于理论模型和实践经验的研究

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1、企业年金基金投资：基于理论模型和实践经验的研宄摘要：本文回顾了西方养老基金投资领域的研究文献。国际经验研究说明企业年金的投资组合和发起企业的经营活动现金收益率有密切关系。本文提出了一个考虑发起企业的经营活动现金回报率之后的年金组合理论模型，分析了当前我国三类企业年金的投资组合现实，提出了相应政策建议。关键词：企业年金/投资组合/理论模型/经验研宄在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要理论前瞻指导的问题，需要进行重点研究。本文的目的是总结西方年金基金投资的理论以及

2、实践经验，为我国企业年金的投资实践提供借鉴。一、西方企业年金投资的理论及经验研宄年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研宄主要有两个理论模型。一个是税收套利(taxarbitrage)模型，由Black和Tepper分别提出，他们认为养老基金应全部投资于公司债券山。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后

3、投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中很少有养老基金完全采用这一理论。Bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究，发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合。另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”(thePuttoPBGC)。由Sharpe,Treynor和Harrison等提出，他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政

4、府的养老金收益担保公司(pensionbenefitguarantycorporation,PBGC)保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由PBGC接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和PBGC签订了一个看跌期权合约(putop-tion)，当养老计划资不抵债时，公司就将养老计划出售给PBGC。在此条件下，企业年金基金就有道德风险，将基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值，因为假使投资失败造成养老计划损失，亏损也由PBGC承担。而投资成

5、功，则收益全归养老计划所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中很少有企业采用。Bodie等人的研究显示，539个企业年金计划中不足%完全投资于股票，基金资产中股票比例超过75%的不足5%。上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都是以政府政策的安排为推理起点，得出了逻辑上合理的、但却是极端单一的投资组合。这种理论模型和实践是不相符合的，现实中大部分年金计划都是采取混合资产构造组合。在对现实中年金组合构成的真实数据进行分析后（如经济合作组织OECD建立了世界主要国家的企业年金统计数据库），西方学

6、术界主要有这样一些结论：（1）不同国家企业年金组合的不同主要是由于金融市场特别是资本市场的发展程度不同，资本市场发达的国家的企业年金较多投资于股票等权益类工具，反之发展中国家的资本市场不发达，企业年金主要投资于存款与国债。（2）无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具。（3）各国对企业年金投资的监管可以区分为“谨慎人原则”（prudentpersonrule）与“严格比例限制原则”（quantitativeassetrestrictions）的两大范畴，谨慎人原则下的监管不做任何投资品种、比例的规

7、定，而严格比例限制原则下的监管对基金的可投资品种、投资比例进行严格限制。因此不同的养老金资产组合是和两种不同的监管原则紧密联系的。从投资的实际效果看，实施谨慎人原则监管的养老基金投资收益比限制投资比例监管的养老基金更具优势。另一方面，从微观层面上进行的经验性实证研究，西方学者也取得了一些成果。Ambachtsheer等人考察了养老基金和发起公司之间的联系，研究发现基金的资产组合和发起公司的财务状况有密切联系。结论如下：（1）收入流波动越大的企业，其养老基金持有债券越多，股票越少，这样可以抵冲日常商业经营的风险。（2）企业

8、资产负债表中杠杆率（包括财务杠杆和经营杠杆）越高的企业，企业养老基金持有债券越多，股票越少，也是为了冲抵经营风险。（3）企业有很高的收入回报率，则采取相反策略；养老基金持有的股票较多，债券较少。除了基金的静态资产组合的研究之外，对于基金的动态资产组合调整即资产配置策略问题，西方也有不少研究文献。主流的文献认为，对于养