境外股东异质性、企业性质与公司治理效率.doc

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1、境外股东异质性、企业性质与公司治理效率摘要：以2014年一直有境外股东持股的沪深A股上市公司为研宄样本，对不同类型外资持股的治理效应进行实证检验。结果表明，境外股东持股能够提升公司治理效率，不同性质的境外投资者对公司治理的影响存在差异。外资基金和非金融类外资股东的治理效应是显著的，QFII未能对上市公司经营者形成有效监督和制约，外资银行、保险、证券公司反而一定程度上加重了上市公司的代理冲突。此外，外资持股在民营企业中的治理效应优于国有企业。关键词：境外股东；资本结构；公司治理近年来，随着中国资本市场的不断开放，境外投资者参股

2、我国上市公司己成普遍现象。截至2015年12月，屮国实际利用外资金额达到1262.7亿美元，与2002年资本市场开放之初相比增长了129.54%。随着我国资本市场的进一步开放，将会有更多境外投资者进入我国资本市场，不冋程度地持有上市公司股份，并参与我国上市公司的经营管理。境外股东在带来资金与先进管理经验、技术的同时，也不可避免地将上市公司置于国外市场和规则的监督之下。在此背景下，境外股东持股是否能改善我国上市公司治理效率？不同类型的境外投资者对公司治理的影响又是否具有差异性？基于理论分析和实证检验，本文尝试为我国上市公司的引

3、进外资提供一些经验性的结论。一、相关研宂综述一些国家的资本市场较为成熟且开放，对境外投资者的相关研宄也相对较早，已经形成了较为丰富的成果。这些国外学者对境外投资者的公司治理效应大多持积极态度，认为外资持股能够在一定程度上提升本国公司价值，改善公司治理状况。Khanna和Palepe(1999)分析了印度上市公司的数裾，研究结果表明境外金融机构持股对改善印度公司治理结构效果明显，境外金融机构的资金投入以及随之而来的高水平监管，提高了公司的价值与治理效率［1］。Gursoy和Aydogan(1999)对土耳其伊斯坦布尔所有非金融

4、类上市公司进行的实证研宄结果表明，外资持股与被投资公司的总资产回报率的相关系数为2.69,与公司权益回报率的相关系数为4.52，因而他们认为，国外股权投资可以改善公司治理和提高公司业绩［2］。KannanRamsamy(2001)对印度1993-1994年排名前150位的制造业上市公司进行了研究，结果显示外资股东在董事会的比例越大，越能监督和制约公司经理层，从而降低经营管理者出现道德风险和逆14选择问题的几率［3］。Yoshikawa和Gedajlovic(2002)以日本186家制造业上市公司为样本进行实证研究，结果表明，

5、外国投资者持股比例与公司绩效显著正相关［4］。Choi和Lim(2006)通过对外国投资者持股比例对韩国公司治理指数影响的实证分析，认为境外股东的持股比例与公司治理指数呈现品著正相关关系，境外股东对股东权益保护、董事会和信息披露有较大影响，即便考虑其他可能影响公司治理的因素，二者仍呈显著正相关关系［5］。Hanousek等(2007)以捷克上市公司为研究对象，检验了各类股东与公司绩效的关系，发现境外股东对上市公司的治理起到明显的推动作用［6］。Imam和Malik(2⑻7)研究了外资持股对孟加拉上市公司绩效的影响，结果显示外

6、资持股对托宾Q值有正向影响［7］。但是，也有一些国外学者持不同观点，认为外资股东对提高公司价值的作用不显著或有负向影响。例如，Irena（2009）以波兰华沙证券交易所非金融类上市公司为研宄对象，发现有外资大股东持股的上市公司的价值并没有显著高于其他公司［8］。于我国资本市场开放较晚及相关政策的限制，国内学者对外资股东的研究起步较晚，相关文献也较少。直到2006年实行股权分置改革后，j出现了一些探索性的研宄。目前国内对该问题的研宄主要集中于以下几个方面：一是外资股东与公司绩效关系的研宄（谷立日，2004；徐莉萍等，2006；

7、李刚，2009）；二是外资持股对公司价值的影响研究（曲丽清等，2007；潘志强，2011；苏国强，2013;等）；三是外资进入对金融业的影响研究（卢嘉圆等，2002；陈玉罡等，2010；孔艳杰，2011；等）。从现有文献来看，国内外学界在实证研究方面虽取得了一些成果，但其中存在一个突出的问题，即现冇文献并没冇对境外投资者进行更为细化的分类研究，一概而论的研究思路难以厘清不同境外投资者作用的差异性。此外，由于我国国有和民营上市公司的股东构成和治理机制差别较大，外资股东治理作用的发挥也面临不同限制。因此，结合中国的公司治理实践，

8、本文拟综合考量不同类型的境外投?Y者的投资动机、资金规模、风险承受能力等因素对公司治理的影响，并同时考虑企业性质对公司治理的调节作用，进而对境外股东与公司治理效率问题进行研究。、理论分析与研究假设（一）不同类型的境外股东对公司治理效率的影响一般而言，境外股东持股资金规模越大，持股比例越高，