当前汇率制度对货币政策影响的效应分析

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1、当前汇率制度对货币政策影响的效应分析　　一、　问题的提出　　2007年1月，我国外汇储备突破万亿美元大关，成为全球第一外汇储备大国。伴随我国外汇储备的增长，基础货币投放量的快速增加，广义货币供应量M2同比增长18．4%，经济中出现了明显的流动性过剩问题。如何认识外汇储备、基础货币与流动性过剩的内在联系，以及从汇率制度角度寻找缓解流动性过剩和提高货币政策效应的策略，是本文探索的重点。　　二、基于三元悖论的理论　分析　　　克鲁格曼在20世纪60年代提出了“三元悖论”（trilemma），他在《萧条经济学的回归》一文中指出：一般来说，宏观经济管理有三个目标，需要货币政策以应付经

2、济衰退和通货膨胀的威胁；需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但是，各国不可能同时兼得三个目标，最多可达到两个目标。可以放弃汇率稳定，这意味着像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制；可以放弃灵活的货币政策，这意味着像阿根廷那样实行固定汇率，甚至像欧洲国家那样取消本国货币；或者，可以放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在40年代至60年代的做法，也是中国和马来西亚现在的做法。“三元悖论”表明，一个国家在经济金融开放中面临着三种选择。　　　其一，在固定汇率制度下，如果选择资本

3、自由流动，必须放弃货币政策的独立性。当中央银行采取扩张的货币政策，增加货币供应量，将引起国内利率下降，低于国际金融市场的平均水平，从而导致资金外流，国际收支出现赤字本币贬值。为了维持固定汇率，中央银行必须在外汇市场上卖出外汇买进本币。对外汇市场的干预将使本币供给减少，抵消了扩张性货币政策的效用；反之，若采取紧缩性货币政策也会由于利率上升导致资本流入，本币存在升值压力，中央银行为维持汇率稳定要买入外汇，从而增加货币量，抵消了货币紧缩的效果。这一政策组合虽然能很好地保持汇率稳定，但是货币当局失去了运用货币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力，容易受到对汇率投机的冲击进

4、而引发货币危机。　　其二，如果选择资本自由流动和货币政策独立性，必须放弃汇率的稳定。当扩张性货币政策导致国内利率低于国际水平时，本国货币将随套利活动引起的资本外流而贬值。贬值的结果是出口需求增加，从而扩大总收入，总收入的增加又使货币需求相应增加，直至达到货币政策创造的货币供给量，利率恢复，经济重新达到均衡。可见，在开放条件下，货币政策只有在浮动汇率制下才能发挥作用。这种组合会使本币因套利活动而贬值或升值，虽然可以缓解货币投机的冲击，是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交易成本。　　　其三，要保持稳定的汇率和独立的货币政策，必须对资本流动进行严格的限制。当资本

5、流动被限制时，可以避免资本套利而流入或流出，消除了国际资本对本国货币的冲击，有效保持汇率的稳定，实现独立运用货币政策调节国内经济的目标。但是资本管制也有代价，并随着金融开放程度的加深，管制成本越来越高。　　三元悖论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，阐明了宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种选择需要针对本国的现实状况。西方发达国家在1973年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标，放弃了汇率稳定目标，是因为这些国家对汇率变化的承受力较强，国际资本市场对发达国家信心充分。而发展中国家对汇率波动的承受力弱，货币贬值容易导致资本大量外逃

6、，所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定，实行资本管制政策。　　三、我国现行汇率制度下的货币政策效应　　（一）我国政府在政策组合中的选择　　1994年我国实行了有管理的浮动汇率制度（实际上是盯住美元），因此，汇率变动极小（基本固定），始终保持在1美元兑换8．26人民币左右。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上，还是在努力维持汇率的稳定。同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上选择了汇率稳定和货币政策独立，限制资本自由流动。在现实中，结售汇制度使资本流动呈现单向自由

7、化，即人民银行外汇储备增长以人民币等值投放为代价。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”扩大，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性严重削弱。也就是说，当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。　　　（二）我国当前汇率制度下基础货币供给的内生性　　随着经济和金融的全球化深化，特别是加入WTO之后，我国开放步伐加快，为了维持汇率稳定，无论经常项目还是资本项目外汇流入时，中央银行必须投放人民币买入，这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制，不得不放弃对货币