山东上市公司资本结构与公司绩效关联实证研究

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1、山东上市公司资本结构与公司绩效关联实证研究提要本文以2005~2009年沪深两市山东省上市公司为研究对象,运用面板数据的确定效应模型对资本结构与公司绩效之间的相关性进行实证分析,从而得出山东省上市公司资本结构与公司绩效之间存在着负相关关系的结论。  关键词:资本结构;公司绩效;控制变量;TOBIN’Q  中图分类号:F27文献标识码:A  一、引言  资本结构是指企业各种资金的来源构成及具体比例关系,理论界一直没有对其有个一致的界定,分歧主要体现在对资本结构内涵的界定上。根据是否把短期负债考虑在内,

2、可以分为广义的资本结构和狭义的资本结构。本文中采用的是广义的资本结构,即认为短期负债与长期负债具有相同的功能。公司绩效是一个涵盖范围非常广泛的概念,绩效本身可以理解为效果、效率以及对各种事件做出反应的能力。本文认为,可以理解为企业管理者对各种资源进行合理运用并且优化配置最终达到效用的最大化。  资本结构和公司绩效的关系问题一直是国内外学者关注的经典课题。自从Modigliani和Miller1958年提出著名的MM理论以来,国内外学者对资本结构与公司绩效的探讨就从来没有停止过。但是,关于这一问题的两

3、大主流理论权衡理论和融资优序理论对于资本结构与公司绩效的关系却得出了完全相反的结论。权衡理论认为资本结构与公司绩效呈正相关关系;而融资优序理论则认为公司的融资顺序应该按照内源融资、债务融资、股权融资的顺序进行,也就是说资本结构与公司绩效呈负相关关系。迄今为止,国内外众多学者都纷纷对这一问题进行了实证检验,结果表明这两大理论都有成立的可能性。如,陈杰、陆正飞选取1998~2000年制造业的上市公司数据,通过多元线性回归进行实证分析表明,上市公司绩效与负债率负相关。张佳林、杜颖采用截面分析法和Pears

4、on相关系数,以我国电力行业的上市公司为例,得出资本结构和公司绩效的关系正相关的结论。龙莹、张世银以安徽省39家上市公司为样本,建立面板数据模型分析得出,资本结构和绩效二者间的关系表现在图形上呈倒“U”型,即达到临界点以前二者是正相关关系,过了临界点二者是负相关关系。而汪本强、江可申选取我国航空工业类上市公司的数据进行分析得出,我国航空工业类上市公司的资本结构与公司绩效之间没有显著相关关系的结论。   二、山东省上市公司资本结构现状分析  从实际情况来看,在欧美发达国家,基本上遵循着融资优序原则,即

5、使在外援融资中一般也是债券融资所占的比重要高于股票融资的比重。我国上市公司的融资结构大都以外源融资为主,外源融资比重大,尽管有利于企业在短时期内快速发展,但却加大了财务风险,有可能出现资金链断裂的情况,也容易造成内部人控制现象。尽管这样,不可否认的是在存在信息不对称的情况下,不同的资本结构会影响公司的治理成本,进而引起公司绩效的差异。合理的资本结构能够降低公司的治理成本,提高公司的绩效水平;反之,不合理的资本结构会增加公司的治理成本,降低公司绩效的水平。基于这种情况,笔者认为非常有必要对这一问题做进

6、一步的探讨分析。  可以看出,2005年山东省上市公司的资产负债率较高,2006~2008年呈下降趋势,2009年又有所提高,但总的来说基本维持在50%左右。标准差的变化也不大,2005年较高,2006~2007年降低,2008~2009年又有所提高,表明各个公司利用负债融资的程度差异略有扩大。进一步分析2005年资产负债率水平在50%以上的一共有37家上市公司,2006年36家,2007年33家,2008年31家,2009年又增加到36家,基本占到62个研究样本的50%左右。(表1)    三、指

7、标选取及样本数据说明  (一)样本数据及研究方法。本文选取山东省沪深两市A股上市公司2005~2009年数据作为样本。剔除经过ST、PT处理的、金融类以及无法获得数据的总计62家上市公司。运用统计分析软件的OLS多元线性回归技术。本文数据均来源于国泰君安数据库。  (二)变量选取  1、公司绩效。Tobin’Q值是衡量公司经营绩效的恰当指标。其计算公式为:Tobin’Q=公司市场价值/公司资产的重置价值。如果该比率大于1,表明企业创造的价值大于投入资产的成本,企业为社会创造了财富,投资者愿意用高于重

8、置成本的价格来购买企业。本文以Tobin’Q作为衡量公司绩效的指标,反映公司市场价值以及对公司未来长期经营绩效的预期。  2、资本结构。资产负债率在很大程度上反映了一个公司的资本结构,其计算公式为:  资产负债率=(负债总额/资产总额)×100%  资产负债率能够反映在总资产中有多大比例的资产是通过借债来筹资的,是衡量企业融资行为的恰当指标。本文选取总资产负债率作为衡量上市公司资本结构的指标。  3、控制变量。考虑到影响公司绩效的因素很多,为使研究结果更加准确,本文将

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