宏观·思想汇·第三期：全球债务的椅子游戏

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1、TOCo"1-2"hzu目录一、可以托底的椅子越来越少：预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面4二、但玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场玩家资质不断变差4（一）全球债务占GDP比重达到2000以来新高，新兴市场国家在“债务游戏”中加速“入场”4（二）企业和政府部门接棒居民部门成为本轮加杠杆主力5（三）“玩家们”资质越来越差但风险定价却未与之匹配6三、同时音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力中期拐点预期增强6（一）长期增长马达（人口、技术）无力6（二）中期美国经济和股市拐点预期逐步增强8四、地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府料难有2008年之后的

2、财政对冲空间9五、最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估9图表目录图表1全球货币政策正常化或偏紧化转变4图表2预计2019年央行将不再向市场上增加流动性4图表3非金融部门债务占GDP比重达到2000年以来的高点5图表4非金融部门债务占GDP比重达到2000年以来的高点5图表5标普环球企业信用评级中值下调至BBB6图表6全球主权评级整体下降6图表7新兴市场的信用评级也在恶化6图表8CDS走势平稳6图表9全球国家的崛起兴衰与人口红利呈现同步，中国人口拐点后，印度劳动力人口占比依然在提升7图表10印度人口有数量无质量7图表11印度第二产业薄弱7图表12历史上三次颠覆性技术革

3、命8图表13美债期限利差出现后预示着货币政策、美股和经济的拐点8图表14一般政府债务占GDP比重大幅上升9图表15主要国家政府债务不断上升9图表16目前美股涨幅超过了经济基本面的变化10图表17美国利率曲线倒挂7个月后美股回调10图表18当前信用利差处于历史的较低水平11图表19当前波动率是历史上经济过热的时候的对应水平，但是目前经济增速中枢下移11前言：金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策退出刺激开始回归常态化就是在撤椅子，游戏的玩家（债务规模）只增不减，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在越来越硬的地板上

4、。对于资产配置而言，现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻，但灵活性必须提升，就像这个游戏的后半程一样，要打起精神格外注意金融市场的变化，美国的利率曲线平坦化就是其中一个。正文：一、可以托底的椅子越来越少：预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变。在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度分别累计加息8次、2次、4次和2次，而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国虽然刚刚进行政策微调，但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿

5、。图表1全球货币政策正常化或偏紧化转变图表2预计2019年央行将不再向市场上增加流动性资料来源：资料来源：UBS，预计在2018年末全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性：发达国家的主要央行都在退出QE的进程之中，根据主要央行的资产购买计划，2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现拐点(欧央行每月购买规模缩减至150亿欧元并将在年底停止、日本央行已减少资产购买规模、美联储每月缩表500亿美元)。二、但玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场玩家资质不断变差（一）全球债务占GDP比重达到2000以来新高，新兴市场国家在“债务游戏”中加速“入场”全球债务

6、规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：如果说金融危机之前，发达国家是抢椅子游戏的主要“玩家”的话（新兴市场债务占GDP的比重稳定甚至有所下滑），那么在金融危机之后，明显看到新兴市场的“玩家”在逐渐增多（新兴市场在危机之后，债务快速增加）。截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重已经达到了244.4%、276.1%和193.6%。相比于金融危机的高点来说分别增加了9、3.8和52.3个百分点。图表3非金融部门债务占GDP比重达到2000年以来的高点资料来源：BIS，（二）企业和政府部门接棒居民部门成为本轮加杠杆主力从部

7、门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快）：从绝对值来看，企业部门债务占GDP的比重最大（96.6%），其次是政府部门（85.7%），居民部门最低（62.1%）。相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点，企业和政府部门是本轮债务增长的主要原因。图表4非金融部门债务占GDP比重达到2000年以来的高点资料来源：BIS（三）“玩家们”资质越来越差但风险定价却未与之匹配从这轮加杠杆的主体来