上市公司成长性特征及价值投资操作研究

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1、上市公司成长性特征及价值投资操作研究　　本文从价值投资视角出发，选择我国1829家上市公司作为样本，考察其业绩成长性的总体特征与行业特征。研究结果认为，我国上市公司成长性具有显著的特征，这些特征对价值投资操作中的选股策略、估值方法与组合构建等方面都提出相应的要求。　　一、上市公司成长性特征考察样本选择　　　（一）成长性特征考察指标的确定在价值投资视角下，业绩是决定上市公司成长性的最重要因素，出于客观性与相关性的考虑，本文侧重于采用财务指标进行评价。对企业成长性评价，研究者有的采用单一指标，有的采用多个指标。本文采用净利润增长率作为评价指标，一方面，净利润增长率直接反映企业带给股东经济利益

2、的变化趋势，真正反映企业的成长性。另一方面，在价值投资实践中，净利润增长率是股票估值的核心指标。　　（二）成长性特征考察期限的确定一是成长性考察周期要涵盖经济周期。经济周期直接影响企业增长。目前，对1978年改革开放以来我国经济周期的划定分为三类：年左右的朱格拉周期，年左右的政治经济周期和　年左右的基钦周期。本文采用　年左右经济周期的看法，原因有二：一是我国经济具有很强的政府主导特征，每一个“国民经济发展五年规划”都会对微观的企业成长产生巨大的影响；二是经济要素增速的波动影响经济波动，而大多数经济要素波动集中在年左右，对企业的经营业绩影响最直接。因此，无论从政治要素影响看，还是从经济要素

3、影响看，采用5年左右的经济周期来考察企业成长性具有较好的合理性。二是成长性考察周期要涵盖股市周期。根据价值投资原理，股票价格最终会回归股票价值，企业的成长性最终表现为股价的波动上。因此，成长性评价期限应不短于股市周期。从1990年至2010年，我国股市经历了8轮周期涨跌，每轮周期平均历时30个月左右，其中最短为8个月，最长为65个月。本文采用5年期限考察企业成长性，基本涵盖了股市的牛熊周期，即企业的业绩成长能够最终在股市上得到体现。　　　（二）成长性的行业特征之二——行业间成长性差大从行业大类比较看，如果把57个子行业分成低增长行业（19个）、中速增长行业（19个）与高增长行业（19个）

4、三大类行业，同时取大三类行业的中位数%、%与%。显然，中速增长行业比低增长行业平均高出%，高增长行业比中速增长行业平均高出%，而高增长行业平均比低增长行业高出的比例达%。由此可见，三类行业之间成长性差异巨大。　　从具体行业比较看，不同行业的净利润增长率差异也比较大，最低为海运业-%，最高为互联网业%，中位数为电子元器件行业%。如果以GDP增长率作为比较基准，低于同期GDP增长率%的行业有25个，其中海运、化肥农药等5个行业增长率甚至为负值。而高于GDP增长率的行业有32个，其中环保、互联网等8个行业超过GDP增长率的2倍。由此可见，不同行业间成长性差异很大。这要求投资者不但要选对行业，还

5、要对行业的成长性高低有清晰的判断。　　　　（三）成长性的行业特征之三——行业间绩差公司比例差异大　　不同行业中绩差公司（ST公司、由盈转亏公司、负增长公司）比例不同。在高、中、低增长行业中，绩差公司的比例分别为%、%与%。换言之，低增长行业中投资者遇到绩差公司的概率大一些，而高增长行业中则小一些。如金融行业31家上市公司近五年净利润全部保持正增长，而化肥农药行业37家上市公司中，净利润保持正增长的公司仅占%，其他的负增长、由盈转亏及多年亏损的公司达到26家，比例高达%。一般地，投资者选择高增长行业有助于避开投资绩差公司的陷阱。　　从绩差公司占行业的比例看，绩差公司比例在10%以内的有10

6、个行业，绩差公司比例在10%-20%之间的行业22个，而绩差公司比例在20%-50%之间的行业则有10个，有23个行业没有绩差公司。即有的行业绩差公司的比例显得特别高。　　（四）成长性的行业特征之四——行业内公司成长性差异大扣除掉ST公司、由盈转亏公司、负增长公司等绩差公司后，对1570家净利润保持正增长的上市公司分行业进行比较（如表3所示）。每个行业都存在高成长的公司和低成长的公司，而且差异很大。行业内公司增长率差异最小的行业是包装行业（%），差异最大的是煤炭行业（%）。所有的行业内公司增长率差异都超过50%，超过半数行业的差异范围超过150%。显然，无论是高增长行业还是低增长行业，由

7、于竞争优势不同，行业内不同公司的成长性表现出巨大的差异。仅仅依靠行业成长性高低来判断公司的成长性并不具备可靠性。价值投资者需要对具体公司具体分析，以判断其未来成长性。　　四、上市公司成长性特征对价值投资操作的要求　　（一）要求严格按照价值投资标准选股一是要求以“自下而上”为主的选股策略。目前投资实践中有“自上而下”与“自下而上”两种选股策略。到底哪种策略符合价值投资原理？首先，从前述对我国上市公司成长性特征的分析得到两个结论：一是行