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1、中国证券市场金融创新探析摘要:中国证券市场正处于转折的关键时期。推进这种转折的关键是要不断强化证券市场的金融创新。针对证券市场金融创新的动因、特点、风险及控制、成本和收益的特殊性,应在保护投资者利益、制度建设等方面加大创新力度。关键词:证券市场;转轨期;金融创新中国证券市场目前正处于“新兴+转轨”的关键时期。“新兴+转轨”的特点使中国证券市场不可避免地带有很深刻的计划经济痕迹。因此,在国家市场经济体制已经初步建成的背景下,证券市场的发展必须和国家整体经济体制相适应,必须转到市场经济轨道上来。而这种转轨能否顺利进行,金融创新无疑起着十分重要的作用,因为从整体上来看由适应计划经济需
2、要转向适应市场经济需要本质上就是一项规模庞大的创新工程。实际上,在有关管理部门(尚福林,2005)的高度重视下,近几年来证券市场的创新步伐一直在加快,其效果也比较明显。但是,在证券市场金融创新快速发展过程中,一些金融创新并没有达到其预期的效果(张育军,2003),还有一些创新甚至对市场产生了负面影响(韩志国,2004)。究其原因,主要在于对证券市场金融创新的动因、特点、风险控制、成本及收益等基本问题的认识还有待进一步深化。本文拟从分析金融创新的一般规律出发,对证券市场金融创新所涉及的若干重要问题进行深入探讨,并就涉及的一些问题提供对策和建议。一、证券市场金融创新动因分析(一)金
3、融创新的一般动因关于金融创新的动因,国外学者如西尔柏()、凯恩()、戴维斯()、希克斯()等进行了比较充分的研究,中国一些学者根据国外的研究情况,对这些研究从不同的方面进行了归纳和总结。如马根发(2005)将国外理论界对金融创新动因的分析概括为六个方面,即技术推进创新、货币促成创新、财富增长创新、约束诱导创新、制度改革创新、规避管制创新。李鹏(2006)将国外关于金融市场创新的动因概括为五个方面,即:对不完全市场进行完善,解决代理人及信息不对称问题,使市场交易、搜寻和营销成本最小化,对税收及管制的恰当反应,应对全球化、技术冲击和风险。阮景平(2006)将西方金融创新的动因概括为
4、约束引致假说、管制理论、不完全市场理论等方面。明柱亮(2005)将西方金融创新动因概括为五个方面,包括约束诱导型金融创新、需求拉动型金融创新、技术推动型金融创新、管制规避型金融创新、竞争激励型金融创新等。关于中国金融创新的动因,一些学者认为其应该包括在国外理论界阐述的金融创新的全部动因之中,并具有自己的特点。如马根发认为,中国金融创新的动因主要集中在政府推进、市场失败、技术推进、追逐利润等四个方面。陈晶萍、刘希宋(2004)和许雄奇、洪英(2003)将中国金融创新的动因重点放在国际竞争、风险防范等方面。(二)证券市场创新动因按照证券市场参与者结构,其包括由企业和政府机构组成的证
5、券产品供给者,个人和机构投资者组成的证券产品需求者,联系供给者和需求者的证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构,以及对上述三方进行监管的政府机构及自律性组织,证券市场创新动因可以从这些方面进行分析。从供给的角度来看,满足企业和政府机构融资的需要是证券市场金融创新的原动力之一,如股票、债券等金融工具的推出正是为了适应这一市场需要。这种从供给角度产生的创新实际上在中国证券市场发展进程中得到了充分的证实。如过去在中国证券市场尝试但失败的权证在股权分置改革中作为一种金融创新被再次推出,就是针对某些特殊类型的上市公司的需要而展开的。从需求的角度来看,不断满足投资者的需要是证券市场金
6、融创新的另外一种原动力。这一点在国内外市场上不断产生的投资基金产品上可找到充分的证据。如在中国,证券投资基金产品循着封闭式基金———开放式基金———可上市交易的开放式基金的路径发展,以及纯粹股票型基金———债券型基金———混合型基金等品种的不断拓展,就显示出对投资者需求满足程度的逐渐提升。从中介机构———主要是证券公司的角度来看,创新的动因相对复杂一些,因为证券公司在证券市场运行中扮演了不同功能的角色。一方面,证券公司作为融资者和投资者的中介,金融创新要保证两者之间处于比较公平的地位,因为这从根本上决定了其创新的成败;另一方面,证券公司还可以作为市场某些金融产品的供给者,提供相
7、应的服务,如对衍生金融产品的开发等,而这些产品与作为供给者的公司及政府机构只有比较间接的联系。从监管者的角度来看,金融创新的情况也比较复杂。从交易所监管层次来看,其进行的金融创新可能与融资者、投资者和证券公司都有关系,如对股份有限公司上市标准的适时调整就有这方面的作用。从政府监管层次来看,其所进行的金融创新更多是与国家经济安全(杨如彦,2005)以及制度和体制相关的宏观问题,显然会涉及市场其他参与方的利益,特别是在政府监管比较严格的国家如中国这类新兴证券市场国家,政府的作用十分突出。(三)证
