先多后少,先大后小

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1、先多后少，先大后小----银行业2012年投资策略罗景CFA2012年2月0低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益1估值已经处于底部区间资料来源：Bloomberg，中金研究部;以2012年1月31日收盘价计算2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益A股银行前瞻12个月市盈率市净率H股银行前瞻12个月市盈率市净率目前A股银行估值已经降至1.15倍前瞻十二个月市净率，较2008年的低点还要再低25%，为历史最低水平，安全边际较高H股银行估值已经降至1.15倍前瞻十二个月市净率，与2008年的低点基本相当，安全边际较高2低盈利增长：

2、净利润增速将从31%回落至15%资料来源：CEIC，中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益3规模：贷款需求不是问题…资料来源：CEIC，中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益2011年之前平均直贴利率:3.55‰（月息）目前银行议价能力仍处于历史高位2010年之前贴现余额占比平均值:69%贴现余额显著低于正常水平使得短期内银行有足够空间用足贷款额度4规模：…存款虽略有好转，但仍将制约规模增长资料来源：CEIC，中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益2012年M2增速可能达

3、不到14%的目标5规模：预计新增贷款8万亿左右2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益资料来源：中金研究部;6净息差将是最大的意外资料来源：公司数据，中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益贷款上浮比例和下浮比例均大幅好于2008年三季度的水平。2011年三季度末，银行新发放贷款中上浮比例已从去年年末的43%大幅攀升至67%，同时下浮比例从去年年末的28%骤降至7%，这两项指标的绝对值均大幅超越上一轮紧缩周期中2008年三季度的水平（上浮比例和下浮比例分别为47%和22%）。但2012年贷款定价能力下降是大

4、概率事件，这使得银行2012年贷款收益率的提升幅度远低于加息的静态测算;同时存款定期化将推高存款成本：7净息差将是最大的意外资料来源：WIND，中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益2012年月度CPI同比增速预测降息影响静态测算可能的降息将带来净息差更大的下行风险8净息差将是最大的意外资料来源：公司数据，中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益我们判断净息差2季度开始逐季缩窄，全年平均将略低于2011年水平，预计上市银行2012年净息差平均将下降3bps，其中国有银行同比上升1bps，股份制

5、银行同比回落4bps，城商行（剔除宁波银行）同比回落7bps。9全行业不良贷款基准情形下上升约2800亿资料来源：中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益10不良贷款周期将至，信用成本取决于外部压力资料来源：公司数据，中金研究部;2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益11投资策略：先多后少，先大后小12历史经验显示，银行股领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底资料来源：DataStream,Bloomberg,中金研究部;投资策略：先多后少，先大后小海外经验显示银行股往往领先GDP同比增速1

6、个季度或与GDP同比增速同步见底。13历史经验显示，银行股领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底资料来源，Datastream,Bloomberg,中金研究部;投资策略：先多后少，先大后小中国经验亦符合上述规律:我们观测了中国近10年的历史数据，分析结果显示，03年非典期间、04年下半年和06年下半年中国经济增速小幅下滑以及08年受全球金融危机影响导致的经济大幅衰退，银行股指数均领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底。据中金宏观组预测，受欧债危机和国内经济自主增长动能下降双重作用，2012年中国经济在前

7、2个季度将进一步减速，预计3季度见底至8.3%，随后温和反弹。因此，若上述历史经验若仍然适用，则银行股的投资机会在下半年。14A股历史数据显示，银行股往往与M2增速同步见底资料来源：Datastream,Bloomberg，中金研究部;投资策略：先多后少，先大后小2001年十月，M2同比增速降至历史低点12.9%，2001年五月至十月间，A股银行指数下跌10.86%，自2002年三月起，M2增速开始稳定在14%以上并逐步回升，2002年三月至八月期间，A股银行指数上涨35.5%，跑赢大盘26个百分点；2008年十一月，受全球金融危

8、机影响，M2同比增速降至14.8%，08年五月至十一月期间，A股银行指数下跌50.87%，08年十二月起流动性逐步恢复，之后六个月内银行指数共上涨55.98%，跑赢大盘15个百分点。中金固定收益组预测M2同比增速将在2012年六月份见底，据此推断，