资产支持票据再解析——中投证券

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1、中投证券：资产支持票据解析【投资要点】交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》(以下简称“指引”)，其定义的资产支持票据ABN是“指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”。区别于严格意义上的资产证券化。国际上通行的资产证券化ABS需实现基础资产的“真实出售”，才能有效保障证券持有人利益，因此设立具有破产隔离作用的特殊目的载体(SPV)是资产证券化的核心，而SPV的设立与国内现行法律所冲突。本次《指引》并未强制要求基础资产“出表”，因此ABN区别于严格意义上的AB

2、S。基础资产多样化。根据《指引》规定，基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。收益类资产现金流持续时间较长，适合发行期限较长的ABN。应收账款类资产期限较短，仅适合发行期限较短的ABN，但目前企业通过贴现、流动性贷款乃至短融等工具满足短期资金需求，发行短期应收账款类ABN意义不大，对于期限较长的BT合同发行ABN则较为适合。资质或弱于企业法人实体。ABN仅以基础资产的现金流为偿债保障，与企业法人实体相比将存在以下缺陷：1、资产现金流来源单一，抗风险能力较弱，经营灵活性弱于企业法人实体；2

3、、缺乏融资能力。企业法人除以自身经营现金流作为偿债保障，还能通过出售资产及外部融资方式实现资金周转，背景较强的企业还能获得当地政府或集团支持，这是单一基础资产所不可比的。试点初期规模有限。由于ABN在操作过程中仍存在诸多限制，预计初期发行规模不大，并不会对现有市场造成明显的供给压力。此前我国推出信贷资产证券化试点后，截至目前累计发行规模约750亿元，与当前超过6万亿的信用债存量相距甚远。定价或高于主流债务工具，关注基础资产质量及结构安排。由于ABN资质相对较弱，预计定价会高于市场上主流债务工具。若采取私募发行，则可能需提供更高的流动性溢价。我们建议投资人以

4、观望为主，在投资过程中，需重点关注基础资产质量及ABN本身关于偿债的结构性安排。中投证券：资产支持票据再解析【投资要点】一、基本面分析首批ABN区别于主流资产证券化——首批发行的3只ABN并未设立特殊目的载体，主要通过约定特定的基础资产现金流作为第一还款来源，并设立了特定账户对偿债现金流进行控制。因此首批ABN并未达到“真实出售”和“破产隔离”，ABN仍为发起人的债务，并由发起人充当第二还款来源，其偿债结构安排与转付证券的表外模式相类似。发行空间取决于“干净”资产及现金流规模——现金流稳定的基础设施、公用事业、建筑以及租赁行业更适合发行ABN，我们根据这些

5、行业受限资产及现金流规模，初步估算ABN的发行空间为5,000亿左右，由于流动性不佳，预计初期市场扩容速度较慢。资质优于一般城投债，弱于产业债——从偿债结构安排看，ABN资质优于一般城投债，但由于其获取现金流能力仍偏弱，资质弱于普通的产业债。综合结构性产品溢价及流动性溢价，ABN定价应比同期限中票溢价100BP左右。首批ABN定价基本合理。但由于ABN采取私募发行，转让限于原参与人，流动性极差，我们不建议流动性要求高的投资人参与。银行间交易商协会与8月3日发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，8月7日，首批3只ABN通过私募方式发行，合计融资2

6、5亿元。从首批发行的ABN交易结构看，与传统意义的资产证券化产品所有区别，亦不同于此前国内的资产证券化交易安排。从发行利率来看，三只ABN的发行收益率水平相对合理，但是由于私募债券流动性不足，我们建议对流动性要求较高的投资人谨慎参与。1.1新发ABN资质优于一般城投债，弱于产业债双重偿债保护，资质好于一般城投债。根据《指引》规定，资产证券化的基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。首批发行的ABN当中，南京公用和宁波城投分别采用水务、燃气等公用事业的收费权作为基础资产，此类公用事业具有区

7、域垄断经营特点，现金流较为稳定。浦东建设则是采用与地方政府签订的BT建设合同应收债权作为基础资产，BT建设合同的债务为地方政府，回款安全性较高。ABN除了提供了现金流较好的资产作为第一还款来源，南京公用和宁波城投亦承诺在基础资产收益不足时将补足差额，充当第二还款来源，因此资质好于一般的城投债。表1、首批ABN数据来源：中投证券研究所交易安排中的还款结构类似于集团担保类债券。从还款结构看，ABN的安排与由集团担保的债券类似：(1)ABN第一还款来源为基础资产，有担保债券的第一还款来源为集团子公司，区别在于基础资产不具备法人资格，而子公司具备法人资格；(2)A

8、BN的发起人可能会充当第二还款来源，与有担保债券在子公司无法偿付情