中信证券研究部首席策略师郤峰2011年6月

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1、中信证券研究部首席策略师郤峰2011年6月A股市场2011年投资展望政策乐见经济适度回落中信策略研究回顾23中信策略研究方法起点于价量分析起点于“价量分析”价的分析：美元本位下利率-汇率-商品-通胀-资产周期-全球资金流向的规则量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛制度后的因素：文化，社群主义与个人主义优点：可以与行业结构直接对应，价量的变化直接传导到股价驱动力，改善以前宏观总量指标不能与市场行业一一对应的缺点。3我们将复杂环境归结为五大周期：经济周期、资产周期、美元货币体系周期、中国制度周期和全球社

2、会文化周期。在这五周期中，常用的是经济与资产周期，2010年发生美元货币体系周期与中国制度周期的波动，这是影响前两个周期的内生因素，2011年以中东事件为代表全球社会文化周期也进入震荡期。至此，五大周期共振。一、经济环境定位：内固根本与外伺良机45经济周期差别：美国在复苏，中国要转型从美国的历史经验看，我们的转型刚刚开始20世纪初的美国政府主动或被动地实施了一系列改革：基础设施建设、社会保障体系建设、保障性住房建设、税制改革、教育改革、工会合法化等。结果：民众的收入大幅提升，贫富差距缩小，消费激增，休闲娱乐、传媒等产业爆发性增长，工商领域出现明显的专业化浪潮，

3、生产性服务业蓬勃发展。美国经济复苏通胀不严重此轮通胀快速给中国经济复苏蒙上阴影56中国经济运行状态GDP增长与通胀预测（%）季度环比季度同比年度增长Mar-102.211.9Jun-102.110.3Sep-102.79.6Dec-102.49.810.3Mar-112.19.7Jun-111.99.5Sep-112.89.6Dec-112.59.79.6Mar-122.09.5GDP增长预测（%）政策紧缩效应在二季度将会有较明显的显现，经济增长在二季度将有放缓。由于翘尾因素的原因，通胀逐步回落是大概率事件；但是油价、房租、极端天气和人工成本等因素使得物价保持

4、高位的可能性较大。67宏观经济数据预测2008200920102011F2012-1QFGDP9.69.210.39.69.8CPI5.9-0.73.34.22.6PPI6.9-5.45.56.45.0全社会固定资产投资25.530.123.823.424.0社会消费品零售21.615.518.416.817.8出口17.2-16.031.319.217.2进口18.5-15.738.723.718.7利率（1年期存款）2.522.252.753.503.50汇率（RMB/USD）6.836.836.626.226.1178增长主要来自于国内需求消费资本形成净

5、出口GDP拉动GDP贡献拉动GDP贡献拉动GDP贡献20084.243.34.647.70.89.09.620094.145.48.795.2-3.6-40.69.220103.937.35.654.80.87.910.32011F4.143.45.758.6-0.2-2.09.689资产周期与投资时钟在资产周期中，商品的上涨过程非常重要，其既反映经济需求的因素，也会反过来影响经济。此轮中国资产周期与美国的区别在于，过早遇到了楼市和通胀的问题。大类资产轮换规律（美国市场1954-2005）2009年行业轮换投资时钟9全球“价格”体系是指“美元本位-利率-汇率-

6、商品价格-通胀-资产周期-全球资金流动”的传导路径规则。美元货币体系周期流动性增长属性通胀属性石油黄金房地产资本支出工业生产及服务(就业)个人收入公司利润消费支出CPI货币政策财政政策通胀出口产业载体股票市场国内因素看量：政策变化使得从传统产业走向新兴产业国外因素看价：政治博弈改变了09年以来全球资金流动以及商品股票反馈机制10中国政府的条块化管理与政治锦标赛是理解中国经济制度执行力的关键。“条块管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。分税制是理解当前地方政策财政行为特征的核心，现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。中国制度变革周期当前中国的条

7、块化管理体系现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。11社会周期的划分。萨卡尔把人民划分为军人、文人、商人和体力劳动者。在任何一个时代只有一个阶层成为社会的统治阶层，人类文明的的演进会经历四个截然不同的时代：军人时代、文人时代、商人时代，商人和劳工阶层联合主导社会政治秩序的时代。当前西方世界尤其是美国处于商人时代，美国通过货币权实现了全球的商业统治。内生文化的冲突由此也必然导致此轮中东地缘政治冲突会在较长时间内存在，鉴于该地区控制的石油能源资源，其冲突也必然对世界经济格局产生重大影响。当代经济学中的理性经济人个人利益最大化的假定，当在欧美个人主义文化的

8、社会场景中最适用。在未来中国企业向海外