观潮指津系列之九：宏观四季度展望：再平衡之路

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1、正文目录一、海外：“后周期”没那么快结束51.1美国经济高景气将在四季度延续51.2强美元压力延续，人民币风险可控7二、国内：货币阻、财政宽、控地产、松基建92.1资金端：货币政策淤阻下的财政选择92.2需求端：严控地产与放松基建下的需求刺激112.3产出与价格：或将证伪的滞胀幻觉14三、减税改制比扩大支出更值得期待18风险提示23图表目录图1：美国GDP增速拆解5图2：耐用消费对GDP领先5图3：密歇根消费者信心指数5图4：购房能力持续修复6图5：新建住宅增速近期走平6图6：利润上行带动私人设备投资6图7：库存周期传导还需要时间6图8：贷款违约率持续下行7图9：货币传导机制

2、较为通畅7图10：持仓看上涨最快的阶段已经过去7图11：美元指数与OECD领先指数7图12：新兴市场年初至今表现8图13：外汇储备低、经常项逆差国家风险较高8图14：结汇意愿高于售汇8图15：风险逆转指数尚可8图16：人民币远期汇差上行9图17：逆周期因子触发9图18：广义社融9图19：公开市场利率短暂倒挂10图20：超储率已经上行10图21：表外萎缩过程并未结束10图22：表内信贷亦以票据为主要支撑10图23：商业银行净息差持续收窄11图24：理财挤压下存款搬家11图25：财政支出增速下行11图26：财政存款累积11图27：目前地产投资完全依靠土地购置费支撑12图28：地产

3、开发贷款持续走低12图29：资金压力下土地成交增速已经转负12图30：专项债仍以土地储备债和棚改债为主13图31：城投债净融资转负13图32：PPP执行阶段增加13图33：发改委核准项目井喷13图34：外汇储备与央行扩表过程14图35：12年后通胀波动水平大幅下降14图36：地产在信贷投放中的作用14图37：地产与社融14图38：夏粮出现减产15图39：猪价或有抬升15图40：菜价短期冲高15图41：CPI食品项已经抬升15图42：油价冲高16图43：租金拉动作用有限16图44：中美通胀共振16图45：中美增长由共振走向分化16图46：美国70年代典型的滞胀情况17图47：G

4、DP与CPI关系异化17图48：价格对产出调节作用失效17图49：工业增加值对投资刺激作用亦有限18图50：螺纹钢价格已经下行18图51：中国消费水平与CPI18图52：MI对CPI领先18图53：各主要经济体私人部门税负对比19图54：政府对居民和企业部门持续挤压19图55：消费及民间投资下行19图56：中央地方财政占比20图57：地方杠杆率持续攀升20图58：土地财政依赖20图59：营改增进一步加剧地方财政压力20图60：美国卡莱斯基利润分解21图61：美国财政收入占比与股市表现21图62：德国财政收入占比与股市表现21图63：英国财政收入占比与股市表现22图64：日本财

5、政收入占比与股市表现22图65：中国卡莱斯基利润分解22一、海外：“后周期”没那么快结束1.1美国经济高景气将在四季度延续美国强势将在四季度继续保持。市场对二季度美国经济强势存有一点争论的地方是政府开支和净出口问题。但是即使剔除掉这两个部分，美国二季度名义GDP仍然保持3.4%的增速。事实上，从美国本轮复苏的情况看，私人设备投资和耐用品消费构成了复苏最为坚实的基础，财政赤字扩大和贸易赤字缩减所起到的作用更多是锦上添花。图1：美国GDP增速拆解资料来源：Wind,消费方面，美国耐用品消费增速目前仍在6.6%左右相对高位水平，同时，从相对先行指标情况看，美国消费者信心从2011年

6、后半年起的长期修复过程尚在延续当中，目前信心指数已经修复至100以上，创下14年以来次高水平，短时间内美国消费景气仍将持续。图2：耐用消费对GDP领先图3：密歇根消费者信心指数资料来源：Wind，资料来源：Wind，投资方面，住宅投资看，尽管近期美国住宅投资出现一定走弱势头，美国自金融危机以来购房负担水平已经出现较为明显的下降，且这一下行过程至今尚未结束，美国地产市场仍相对较为健康，同时从相对先行的新建私人住宅情况看，住宅投资下行幅度将较为平缓。而私人设备投资则在美国企业利润修复的带动下增速持续上行，且目前看上行趋势尚未结束。此外，从零售端库存情况看，美国本轮库存周期已经开始

7、回落，但从零售端向批发端和制造端的传导尚需要时间。图4：购房能力持续修复图5：新建住宅增速近期走平资料来源：Wind，资料来源：Wind，图6：利润上行带动私人设备投资图7：库存周期传导还需要时间资料来源：Wind，资料来源：Wind，实际上，从中长期情况看，自2010年以来，美国贷款违约水平就处于持续下行通道，同时美国货币乘数也自2014年中开始修复，表明美国信贷状况相对较为健康，货币传导机制亦较为通畅，从这点上看，美国出现新的风险事件的概率并不高，美国经济景气有望延续。图8：贷款违约率持续下行图9：