企业警惕毒资产

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1、企业警惕毒资产目前实业界资产染毒的几率防不胜防，只要有投资和运营存在，毒资产就会伴随左右，时刻考验企业的免疫能力和排毒机制，并从根本上制衡企业的生存与发展。有毒资产的概念，是理论界在2008年全球金融危机爆发时，针对美国次级贷和金融衍生品提出来的。主要指在经济基本面良好的时期内，上述资产的有毒因素被暂时掩盖起来，而当市场情况恶化，危机降临时，潜在的所有毒素就会积聚在一起并爆发出来，从而对经济造成巨大冲击。这种暂时稳定、外表光鲜、内在藏毒的资产就称之为“有毒资产”或“毒资产”(TOXICASSETS)。实

2、业界资产额庞大，资产染毒的几率防不胜防，只要有投资和运营存在，毒资产就会伴随左右，时刻考验着企业的免疫能力和排毒机制，并从根本上制衡企业的生存与发展。综上可以认为，实业毒资产是实业组织因投资和运营而积累起来的具有一定量级且能够让组织发生衰变，甚至倒闭的资产项目。其特征是：在总资产中占有一定的比重，其收益变化会对企业竞争力造成明显牵制；显性或隐性的负收益，或短期内有一定收益，而中后期资产收益率急剧下降，恶化整体资产质量；市场条件变差时，毒资产会与外部因素迅速融合并发酵发作，癌化企业健康肌体，导致企业发展停

3、滞并最终走向经营失败。投资是将资本金与债务融资等真金白银转化成实业资产的行为。投资的最大风险在于当时可研报告中设定的条件和要素状态，在项目建成投入市场运营时的逆向变化或称现场验证。涉及成本放大、技术不稳定、产品质量偏差、市场容量达不到规模、经济效益难以实现等重大问题。这样的资产，回并到投资人的资产盘子中，由于“增量损害了存量”，就是一项名符其实的实业毒资产，会对投资人和债权人形成减值损失，甚至威胁到财务安全。从近几年能源行业，尤其是发电行业呈现出经营不景气现象分析，“病从口入”的情形较多，由于追求做大做

4、强而拼投资规模，摄入许多有毒资产。此文仅举三例作为反思，或许我们从中会直观地看到毒资产的形成过程和作用结果。逐新而积弱四年前某大型能源企业为向其产业链上游延伸，在当地政府配置煤炭资源的政策支持下，投资100多亿元上马了煤化工项目，直到目前还无法实现产业化经营，直接的原因是国产设备的稳定性和煤制油技术的实用及经济性难以达到设计要求。该集团当时总资产3000亿元，负债率85%，上述煤化工项目几年来利息资本化总额已达30亿元(全部由新增负债解决)，累计到目前，该项目合并负债额度已达130多亿元(资本金部分也是

5、投资人用负债解决)，并且短期内难以获取运营收入，那么这笔巨额投资就会使该集团的合并负债进一步冲高，甚至超过企业承债能力。如果采用新的技术方案，技改投入又是一笔较大的投资，使项目产出由于初始投资过于庞大而难达自我平衡。从产业变现能力来看，化工产业若丧失市场前景，其资产变现的能力几乎为零，这样的投资就会使整个集团的发展受到牵制，竞争力变弱，甚至陷入经营困境。由此看来，对于新的产业，试验性投资是必须的，否则贸然地大规模进行投资就可能会衍生出体量较大的有毒资产，从而急剧弱化投资人的资产质量和整体盈利能力。并购而

6、积弊企业因并购而整合进体内的毒资产事件颇多。只不过是投资人“打掉牙往肚里咽”有苦难说而已。并购形成的毒资产一般有四种情形：一是并购成本过高，造成后续运营难以“去毒化”，陷入经营亏损；二是并购项目存在重大瑕疵，整合后难以自愈和恢复常态；三是上述两种情形同时存在，即初始成本太昂贵同时又存在重大法律风险和资产瑕疵；四是被并购企业的技术是即将过时技术或知识产权权属不明的技术，从而形成后续的市场风险。某企业以竞标竞购方式从竞买者中胜出，用了20亿元从卖方手中购得一清洁能源项目，每千瓦价格超过了1.2万元，项目本身

7、每年的净利润为1.1亿元。但从集团层面看，是用负债20亿元，买回来1.1亿元净利，若以集团此次资本性支出的财务费用为6.5%来匡算，那么该项目的收益应该是负的2000万元。如果将这20亿元作为新建项目的资本金，那么会带动80亿元的负债，最终形成100亿元的投资和资产，起码会有每年5亿元的收益。因此用过高的资本性投资并购独立的企业股权项目，会导入有毒资产，将项目的债务融资通道关闭，使投资人丧失了债务的杠杆作用。去年曾有一能源集团以1.07元/千瓦时中标了海上风电项目，至今难以实施，原因是海上风电造价过高，

8、按目前的水平，需1.3元/千瓦时才能达到收支平衡，这样的项目若建设运营，陷入经营持续亏损应是不争的事实。这些带着清洁能源光环的有毒资产，很容易使投资人形成投资冲动。值得注意的是，在并购行为中，项目易主后，会发生因权属变化后而形成的环境变化，从而使项目中原有的瑕疵显化为有毒资产。例如，某能源公司从当地电X公司购得一个热电联产机组，由于历史原因，该项目经由省发改委核准，没能取得中国电监会之后颁发的《电力经营许可证》。项目并购后，可能会带来相应的