新基准浮息债基点差分析

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1、新基准浮息债基点差分析中国人保资产管理公司张芊第一只新基准浮息债上市即受到市场追捧。国开行将在12月8日再次招标发行新基准浮息债。从投资前期债券的机构类型看，目前新基准浮息债市场定价主要基于套利。从套利角度看，浮息债的价值与其绝对收益关系不大，而主要来源于基点差。如果预计基点差会进一步缩小，则持有浮息债的收益就将增加。判断基点差变动趋势是获取浮息债资本利得的关键。由于新浮息债的流动性风险与1年期央行票据相同，而利息则随7天回购浮动，所以央行票据收益率越高则基点差应相应增加，回购利率越高则基点差越低，两者的相对变化决定了

2、基点差走势。下面分别进行分析。央行在货币政策报告中明确表示“优化利率期限结构”“保持货币市场利率基本稳定”。这表明央行默许短期利率的下行，因而近两周1年期票据利率下降有比较稳固的基础。从央行的角度看，有以下好处：首先，货币市场利率下降可以降低人民币升值压力。其次，降低公开市场操作成本。截止10月末，用于对冲外汇占款的央行票据余额已达7612亿元，比年初增加4236亿元。由于国内短期利率明显高于美国市场短期利率，则央行持有的美元资产利息收入是无法抵补对冲货币投放的利息支出。粗略估算公开市场操作本年度成本在50－100亿元

3、。虽然近两周央行周净回笼货币量都达到350亿以上，但是增加回笼的原因主要由于外汇储备急剧增加。最近几个月以来随着贸易顺差的扩大和人民币升值预期的不断强化，外汇储备增量逐月增加，9月底外汇储备创新高达到5145亿美元，比8月增长183亿美元。三季度以来我国外贸顺差也是逐月大幅度上升，10月当月达到70.9亿美元。所以当前回笼货币的性质与上半年不同：贷款和基础货币增长速度都远低于计划，回笼货币不是央行的主动选择，而是外汇占款过多的应对之策。而且先投放后回笼有一定时间差，所以资金面充裕将持续下去，特别是前期债券缴款需求较大，

4、一定程度上减缓了利率下滑速度，所以央行票据利率不排除进一步下行的可能。但是7天回购利率下滑的幅度将较为有限。目前公开市场7天回购利率已经达到1.63％，仅比超额准备金利率高不到2bp。由于超额准备金流动性和安全性都不比回购差，其收益便构成了回购利率的下限。虽然银行间市场7天回购利率高于公开市场回购利率，但是违约清算的困难导致质押式回购仍然存在信用风险。询价制度也不保证其它机构能以当时的成交利率获得融资。因此市场回购利率将继续高于公开市场回购利率。此外从今年情况看，7天回购利率最低为1.85％，低于当前水平5bp左右，这

5、也一定程度上说明回购利率下行的空间有限。当前周平均7天回购低于1年期央行票据发行利率134bp，处于相对历史高位。上述收益差与央行票据的相关度较高，我们计算了今年发行的全部1年期票据和当周平均7天回购利率的相关系数为0.88。下图中也可以明显看到这种相关性。而收益差的均值和中值分别为1.08％和1.11％。统计数据和定性分析都显示新浮息债的基点差有下降趋势，新基准浮息债存在相当的投机价值。新浮息债的投资群体主要是货币市场基金和中小银行，持有浮息债更多地出于套利目的。国开行短期内又推出新一期浮息债，说明在当前固定利率融资

6、成本高启后，新浮息债的潜在供给量是十分可观的。而随着套利规模的扩大，将影响相关的资产价格，套利收益也将减小。经济学原理表明，无风险套利是市场不完全有效的表现，不可能大规模长期存在，所以套利不能成为长期定价的基础。一旦新浮息债收益率明显低于央行票据，就会大大刺激各发行主体增加新浮息债供给的欲望。在这种情况下，新的价格均衡将通过扩大浮息债基点差或者短期回购利率不断抬升来实现。这时投资者可能遭受一定损失。因此控制风险仍是必要的，从这个角度看新债的合理中标利差不应低于110bp。