机构持股、管理层权力寻租与公司分红决策

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1、机构持股、管理层权力寻租与公司分红决策摘要：基于中国资本市场机构投资者日益扮演“积极投资者”角色的背景，运用代理理论、权力制衡理论分析了机构投资者持股与管理层权力寻租动机对公司现金分红决策的影响机理。以沪深两市2011-2015年上市公司为研究样本进行实证研究，结果表明：管理层权力寻租动机对现金分红有显著消极影响；机构投资者持股能够制约并削弱管理层权力对上市公司现金分红的消极作用，且持股比例越大,制衡作用越明显。进一步研究还发现，机构持股制衡管理层寻租的机理在于：机构持股可降低管理层代理成本，进而有利于公司分红水平的提高。这说明中国上

2、市公司现金分红决策应引入包括机构投资者在内的多边治理机制。本文采集自网络，本站发布的论文均是优质论文，供学习和研究使用，文中立场与本网站无关，版权和著作权归原作者所右，如存不愿意被转载的情况，请通知我们删除己转载的信息，如果需要分享，请保留本段说明。关键词：机构投资者；管理层权力；权力制衡；多边治理中图分类号：F2715文献标志码：A文章编号：1008-5831(2017)04-0046-10一、问题的提出在现金分红决策中，企业管理层是决策的核心主体。管理层倾向于将现金留在企业内以便于打造自己的“企业王国”，或享受更高的薪酬和在职消费

3、；并且现金分红会迫使管理层转向外部资本市场融集资金，继而引入外部监督机制。因此，管理层存在运用权力影响董事会作出不分红或少分红决策的寻租动机。遗憾的是国内外关于管理层权力的研究多集中在薪酬研究的领域［1-2］，而较少关注其对现金分红的影响。此外，已有文献也试图从政府管制、产权性质、董事会和控股股东等角度寻求对管理层权力的监督［3-4］，但鲜有文献关注机构投资者介入公司治理对管理层权力形成的制衡。据统计，2000年底中国机构持股比例占A股流通股权仅为0.7%，然而到2010年底这一比例则高达51.5%［5］。那么依据机构投资者的“效率监

4、督假说”［6］，具备专业知识和信息优势的机构股东能够在公司现金分红决策中对管理层实施监督与制衡吗？本文尝试从财务主体制衡的角度研究中国上市公司现金分红决策问题。基于代理理论、权力制衡理论，本文将深入考察以下两个具体问题：其一，管理层权力寻租动机对公司现金分红决策右何影响？其二，机构投资者的介入是否会对现金分红决策中管理层权力的影响带来一定的调节作用，进而形成一种制衡机制？本文的研宄从行为主体的角度丰富了新兴经济体中股利政策的相关文献，拓展了对机构投资者在现金分红中治理角色的研究，提出丫现金分红的多边治理观点。研究结论将为监管方引入包括

5、机构投资者在内的资本市场分红“多？治理机制”提供经验参考。二、理论分析与研宄假设机构持股构成了对管理层的一种制衡，对公司分红决策优化应有积极意义。BobTricker提出机构投资者在公司治理中的一个重要作用就是作为股东与管理层的调停者［7］;伦敦证券交易所于20世纪90年代先后颁布的Cadbury和Greenbury报告都提出机构投资者应该利用其作为所有者的权力参与公司治理，使公司良好运行。李维安等研究发现机构投资者存在参与公司治理的动因，并可监督管理层的行为，也可通过其在资本市场信息传递的“羊群效应”来给管理层施加压力［8］。若机构

6、投资者的“积极股东角色”能在分红问题上对管理层权力进行牵制和抗衡，那么建立包括机构投资者在内的现金分红的多边治理机制将具有现实意义。在Jensen和Meckling的企业代理理论分析中［9］，a（管理者持股比率）的高低是决定股东与管理者之间代理成本的因素之一，a越低，管理者追求公司价值与股东财富极大化的诱因越低，代理问题越严重。在现实中，管理者持股比率a越低的公司，其股权越分散，管理者透过权力越有可能追求私利或作出伤害股东权益的决策。换言之，即管理层权力越大的公司，越可能追求其私利。本文假设管理层权力是经过长时间演变所得的结果，为一外

7、生变量，同时借鉴Jensen和Meckling的方法，以a作为管理层权力的代理变量。另假设一家企业每年有现金流量I，盈余留存率为b,则企业保留盈余为b?I，用作支付股利的金额为I（1-b）。当管理层权力愈大，a愈低，管理层分得的现金流量越少。（一）机构持股与公司现金分红决策无论是在新兴经济体还是发达国家资本市场，机构投资者正逐渐扮演“积极股东角色”。Pcmnd发现加拿大上市公司现金分红水平会随着机构股东表决权增加而提高［11］。Short对英国上市公司的实证研究也发现类似的结论［12］。Grinstein和Michaely研宄了198

8、0-1996年间机构投资者持股比例的变化，并提供了机构投资者偏好分红上市公司的明显的证据［6］。国内学者中，李刚和张海燕则发现机构投资者具有红利甄别能力，能够监督上市公司分红模式［13］。此外，上市公司的现金分红政策决定