关于私募股权投资估值方法体系的探讨.doc

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1、关于私募股权投资估值方法体系的探讨摘要：我国私募股权投资行业经过20多年发展，投资机构与融资企业已经能够普遍使用P/E、P/B、P/S、DCF等常用的企业估值方法，但是仍然存在片面使用单一估值方法的问题。为了避免以单一维度静态地判断企业估值，拟吸收巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系，同时基于艾略特波浪理论，充分把握行业周期节点，最后利用多种估值工具综合判断企业价值，形成一套较为科学、完整的估值方法体系。关键词：企业估值巴菲特护城河理论艾略特波浪理论估值方法体系一、私募股权投资估值方法概述私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现

2、金流折现方法（DC1O、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘?捣椒S?如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。（一）P/E法（市盈率法）市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出冃前的价格。企业价值=预测市盈率X公司未来12个月利润。由公式可以看出,市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。（二）P/B法（市净

3、率法）市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。（三）P/S法（市销率法）市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主耍变量变为每股销售收入。（四）DCF法（自由现金流折现法）自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。二、私募股权投资传统估值方法论的局限性私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根椐笔者实际工作经验，投资机构甚至

4、融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤一一整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就

5、是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。三、私募股权投资系统性估值方法论笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体

6、系包括以下内容。（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方而：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成木，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成木优势，是指低成本的流程优势、更优

7、越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具