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1、机场行业 沙漠之洲凤凰翱翔 中国国航 投资价值分析报告 航空业·公司研究 2006年7月28日 投资要点 v当高油价和动荡的国际政局成为航空业的主旋律,当主要竞争对手纷纷陷入亏损的漩涡,国航犹如一叶沙漠之洲,成为中国最盈利的航空公司。04、05年分别实现净利润25.6、17.1亿元,占当年行业净利润之和的50%、120%,净资产收益率明显高于全球可比航空公司的平均水平。 v公司卓越的盈利能力有着坚实的基础:强大的机队和遥遥领先的净资产规模;中国最庞大
2、而均衡的航线网络;最高的客座率和飞机利用率;更高的单位收益水平;更低的单位成本;最低的资产负债率和良好的偿债能力;还有首屈一指的品牌、忠实的高端客户、良好的伙伴合作关系、先发的整合优势以及国内领先的货运业务等。我们相信在可预见的将来,国航和其竞争对手的差距将进一步拉大,而不是缩小。 v我们对08年前的航空市场需求持乐观态度。预测2006-2010年,中国航空总周转量CAGR14.2%,超过运力供给CAGR12.8%,客座率有望逐年提高。05-08年,预测公司总周转量CAGR14.8%,客座率将从7
3、4.2%递增到74.9%,客运、货运单位收入水平均呈稳中有升的态势。 v短期内最令人担忧的因素仍是高油价。公司通过积极应对措施将油价负面影响降至最低,包括强化节油力度,逐步改进机型结构;从事航油套期保值交易,06上半年实现套保收益2.18亿元;收取燃油附加费,预测06年将超过33亿元,可覆盖2/3因航油涨价带来的成本增加。 v不考虑“星辰项目”收益(即出售港龙航空股权及国泰航空现金分红),我们预测06、07、08年公司净利润分别为12.6、22.2、34.1亿元,同比分别增长-26.1%、7
4、5.4%、53.9%,摊薄后EPS分别为0.10、0.18、0.28元。若考虑“星辰项目”收益,我们预计公司06年净利润有望超过05年的17.1亿元。 v综合PB、EV/EBITDA、H/A股平均溢价率等多种估值方法,并结合行业和公司基本面分析,我们认为公司A股上市后的合理股价区间为3.38-3.88元,对应发行后PB为1.35-1.55倍。 v股价催化剂:超预期的业务量增长、油价下跌、人民币升值、与国泰航空的并购利好超出预期。主要风险因素:宏观经济运行风险、汇率与利率波动风险、油价上涨风险
5、、运力过剩风险及企业经营风险等。 主要财务数据 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入 34846 40081 47327 54209 62195 (+/-)% 42.5% 15.0% 18.1% 14.5% 14.7% 毛利率 25.3% 20.1% 17.4% 18.9% 20.8% 营业利润 2697 2391 1734 3143 4907 净利润 2561 1709 1264 2218 3412
6、(+/-)% 1088.8% -33.3% -26.1% 75.4% 53.9% EPS(元) 0.283 0.181 0.104 0.183 0.281 ROE 15.1% 8.6% 4.4% 7.2% 10.1% 资产负债率 71.0% 67.3% 58.2% 59.4% 60.0% 注:假设发行A股27亿股,总股本扩大至121.33亿股。未考虑公司与国泰之间的系列并购 市场交易价格区间 3.38-3.88 分析师 马晓立 电
7、话:021-68818858 Email:maxl@citics.com 上海浦东南路528号上海证券大厦21层 邮编:200120 相关研究 《中国航空市场展望及航空公司财务比较》2006年5月29日 《航空机场业2006年中期投资策略》 2006年5月13日 《航油每吨涨价500元,再度冲击航空股》2006年5月23日 《燃油附加费上调,难抵航油涨价》
8、2006年3月31日 《寻觅更安全的投资品种——航空业05年回顾与06年展望》2005年12月23日 《管窥中国航油体制》2005年8月28日 2 2006年4月15日 机场行业 2 2006年4月15日 中国国航·投资价值分析报告 目录 公司估值分析1 PB估值法1 EV/Ebitda估值2 H股与A股平均溢价法2 公司概况4 历史沿革4 股权结构4 主营收入结构5 主营成本结构5 机队与航线介绍6 发展战略与目标7
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