沙漠之洲 凤凰翱翔

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1、机场行业　　　　　　　沙漠之洲凤凰翱翔　　　　　　中国国航　投资价值分析报告　　　　　　航空业·公司研究　　　2006年7月28日　　　　　投资要点　　　v当高油价和动荡的国际政局成为航空业的主旋律，当主要竞争对手纷纷陷入亏损的漩涡，国航犹如一叶沙漠之洲，成为中国最盈利的航空公司。04、05年分别实现净利润25.6、17.1亿元，占当年行业净利润之和的50%、120%，净资产收益率明显高于全球可比航空公司的平均水平。　v公司卓越的盈利能力有着坚实的基础：强大的机队和遥遥领先的净资产规模；中国最庞大

2、而均衡的航线网络；最高的客座率和飞机利用率；更高的单位收益水平；更低的单位成本；最低的资产负债率和良好的偿债能力；还有首屈一指的品牌、忠实的高端客户、良好的伙伴合作关系、先发的整合优势以及国内领先的货运业务等。我们相信在可预见的将来，国航和其竞争对手的差距将进一步拉大，而不是缩小。　v我们对08年前的航空市场需求持乐观态度。预测2006-2010年，中国航空总周转量CAGR14.2%，超过运力供给CAGR12.8%，客座率有望逐年提高。05-08年，预测公司总周转量CAGR14.8%，客座率将从7

3、4.2%递增到74.9%，客运、货运单位收入水平均呈稳中有升的态势。　　v短期内最令人担忧的因素仍是高油价。公司通过积极应对措施将油价负面影响降至最低，包括强化节油力度，逐步改进机型结构；从事航油套期保值交易，06上半年实现套保收益2.18亿元；收取燃油附加费，预测06年将超过33亿元，可覆盖2/3因航油涨价带来的成本增加。　　　v不考虑“星辰项目”收益（即出售港龙航空股权及国泰航空现金分红），我们预测06、07、08年公司净利润分别为12.6、22.2、34.1亿元，同比分别增长-26.1%、7

4、5.4%、53.9%，摊薄后EPS分别为0.10、0.18、0.28元。若考虑“星辰项目”收益，我们预计公司06年净利润有望超过05年的17.1亿元。　　　v综合PB、EV/EBITDA、H/A股平均溢价率等多种估值方法，并结合行业和公司基本面分析，我们认为公司A股上市后的合理股价区间为3.38-3.88元，对应发行后PB为1.35-1.55倍。　　v股价催化剂：超预期的业务量增长、油价下跌、人民币升值、与国泰航空的并购利好超出预期。主要风险因素：宏观经济运行风险、汇率与利率波动风险、油价上涨风险

5、、运力过剩风险及企业经营风险等。　主要财务数据　　　2004A　　2005A　　　2006E　　2007E　　2008E　　主营收入　　　34846　　40081　　　47327　　　54209　　62195　(＋/-)%　　42.5%　　15.0%　18.1%　　　14.5%　　14.7%　　毛利率　　25.3%　20.1%　17.4%　　　18.9%　　　20.8%　营业利润　　　2697　2391　1734　　　3143　4907　净利润　2561　1709　1264　2218　　3412　

6、(＋/-)%　　1088.8%　-33.3%　　　-26.1%　　75.4%　　　53.9%　　　EPS（元）　　0.283　0.181　　0.104　0.183　0.281　ROE　15.1%　　　8.6%　4.4%　　　7.2%　　10.1%　　　资产负债率　71.0%　67.3%　58.2%　59.4%　　60.0%　　注：假设发行A股27亿股，总股本扩大至121.33亿股。未考虑公司与国泰之间的系列并购　　　　市场交易价格区间　3.38-3.88　　　　　分析师　　　　　　　马晓立　　　电

7、话：021-68818858　Email：maxl@citics.com　上海浦东南路528号上海证券大厦21层　　邮编：200120　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　相关研究　　　《中国航空市场展望及航空公司财务比较》2006年5月29日　　　《航空机场业2006年中期投资策略》　　　2006年5月13日　　《航油每吨涨价500元，再度冲击航空股》2006年5月23日　《燃油附加费上调，难抵航油涨价》　　　

8、2006年3月31日　　《寻觅更安全的投资品种——航空业05年回顾与06年展望》2005年12月23日　　　《管窥中国航油体制》2005年8月28日　　　　　　　　　　2　2006年4月15日　　　　机场行业　　　　　　2　2006年4月15日　　　　中国国航·投资价值分析报告　　目录　　公司估值分析1　PB估值法1　EV/Ebitda估值2　H股与A股平均溢价法2　　　公司概况4　　历史沿革4　股权结构4　　主营收入结构5　　　主营成本结构5　　机队与航线介绍6　发展战略与目标7