第一大股东持股比例对企业非效率投资影响的实证研究

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1、第一大股东持股比例对企业非效率投资影响的实证研宄【摘要】投资活动是企业财务管理的核心，是企业运营的重中之重，决定了企业资金的流向与未来可能收益。但由于现实情况的复杂性，我国上市公司中广泛存在着非效率投资，即投资过度和投资不足。通过借鉴Richardson(2006)的模型，进行实证研宄，发现第一大股东所持股份比例与企业非效率投资显著正相关，该比例越大，企业投资效率越低。【关键词】非效率投资投资过度投资不足第一大股东持股比例【中图分类号】F224/F276一、引言投资活动是企业价值创造的直接动因，是企业财务管理的核心，对企业正常运营和发展有

2、着重要作用。自2008年金融危机之后，我国政府采取了积极的财政政策和货币政策刺激经济走出低谷，在此下对企业的投资活动进行研究就有一定的意义。高效合理的投资决策能为企业带来利润，但是由于现代企业的两权分离产生的委托代理问题和信息不对称问题及其他种种原因常导致企业的非效率投资，主要表现为投资过度和投资不足。投资过度是指偏离合理投资趋势，将资金投资于净现值为负的项目，从而损害股东的利益。投资不足是指由于代理人道德风险或外部融资成本过高，而放弃净现值为正的项目。两种情况下，企业的投资都不能达到最优状态。二、文献综述与研宄假设(一)文献综述目前，对

3、企业投资效率的研究主要是从委托代理、公司治理机制、融资约束等方面展开。从委托代理理论的角度，Shleifer和VishnyC1986)认为管理者为了能获得更多的个人利益而将公司资源投资于可能带来负的净现值的项目，这些项目不能实现企业价值最大化，而是实现管理者个人利益最大化，可能使管理者获得更高的控制权，提高在公司中的政治地位降低了其被撤换的可能性。不仅在股东和管理者之间存在委托代理问题，作为外部人的小股东和内部人的大股东之间也存在委托代理问题。从公司治理机制的角度，Richardson(2003)研究了公司治理结构与投资效率的关系，发现公

4、司治理结构对投资效率有重要影响，良好的治理结构能够有效地减少非效率投资，其中独立董事对减少非效率投资有积极影响。唐雪松等（2007）研宄上市公司过度投资的制约机制，认为公司治理机制对制约上市公司过度投资是有效的，同时发现独立董事在公司治理中没有发挥应有的作用。从融资约束的角度，张敏（2011）的研究结果表明，负债方的治理作用往往由于我国商业银行贷款预算软约束的问题效果不显著，长期债务融资规模越大，过度投资程度越大。而且机构投资者的存在还促进了贷款软约束加剧了，上市公司举债进行效果投资。此外，还有许多学者从其他角度对企业投资效率进行了研宄，

5、吴德军，杨琴（2012）研究发现高质量盈余能缓解代理问题，降低信息不对称，从而提高投资效率；这种正相关关系在国有上市公司中比非国有上市公司更加显著。而傅勇和谭松涛（2008）等通过研宄认为，我国的机构投资者没有扮演积极股东的角色，不能起到改善公司治理的作用。（二）研宄假设在现代企业两权分离的背景下，由于委托人和代理人的目标不同，各自追求自身利益最大化，二者目标的冲突造成了行为、理念的不一致，从而出现代理问题。委托代理问题存在于三种委托代理关系中：股东与管理者之间的代理问题、债权人与股东之间的代理问题、大股东与中小股东之间的代理问题。委托代

6、理理论表明，当股权高度集中时，代理问题就转化为大小股东之间的利益冲突，大股东掌控绝大部分的股份。与发达国家的资本市场中上市公司相比，我国上市公司股权较为集中，第一大股东十分强势，几乎一言九鼎，因此，公司一一投资决策就会受大股东较大的影响。由于话语权大，第一大股东就会与中小股东、债权人产生较严重的代理问题。在后金融危机时代，随着国家的强刺激宏观经济政策的出台,给了上市公司广阔的发展空间和扩大企业规模的动力。因此，作为上市公司控制人的大股东可能会为了自身利益的最大化损害其他利益相关方的利益，将公司的现金流投入到收益较低的项目中去，导致非效率投

7、资，因此我们假设第一大股东持股比例与公司投资支出之间存在正相关关系。投资过度的情况下，大股东有动机投资更多项目，实现扩张的目标，因此，提出：假设H1:投资过度与第一大股东持股正相关。投资不足的情况下，大股东可能处于复杂的动机如隧道效应进行利益输送等加剧投资不足，因此提出:假设H2:投资不足与第一大股东持股比例正相关（投资不足时，残差的符号为负，二者正相关时大股东持股比例的系数为负)。三、研宄设计(一)研宄样本与数据来源本文选取中国大陆沪深两市2011〜2015年间全部A股上市公司数据作为样本总体，由于Richardson的投资逾期模型自变

8、量均取滞后一期的数据，因此变量选取期间为2010〜2015年。本文是在后金融危机时代，政府采用强刺激货币政策与财政政策的背景下所做的研宄。之后做如下数据操作：(1)剔除ST公司，避免财务异常导