起点平等之后：捷克大众私有化评述 （四）

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1、起点平等之后：捷克大众私有化评述（四）　　6.私有化之后的捷克产权结构及其弊端　　从1991年末第一波“大众私有化”开始，直到1996年春，四年多时间里捷克的产权结构一直维持着“起点平等”状态，集中化进程十分缓慢。（见表九）从表中可见，自1992年证券私有化发动直到1996年春，捷克的持股公民中有半数以上（53%）完全没有卖出他们的股份；只有不到五分之一（19%）的人把自己的股份全部卖出，加上卖出超过一半者也还不到私有化证券领受者的四分之一。由于只有少数捷克人直接持有企业股份，绝大多数人都是委托投资基金代理投资，在第一波私有化参与者中有82%的人、第

2、二波81%的人把自己分到的全部或部分产权委托给了投资基金，其中各有一半人是托付了全部产权。因此，第一波中有72%、第二波中有64%的“投资点”投入了投资基金。至于那些既不出售自己的份额，也不借助投资基金这一中介、而是自己进行投资的人，则与高文化水平相关：完全不出售自己份额的人在大学毕业者中占到61%，而在仅受过初等教育者中只占37%，完全不依靠投资基金作中介而自己投资者在大学毕业者中占39%（第一波）与54%（第二波），而在初等教育水平者中则仅占13%与16%。　　这样，在1996年初捷克便形成了一种特殊的产权结构，三类所有者鼎足而立：一类是约200

3、万直接投资者，他们每人只持几股；第二类是大型投资基金，它们在股权中占主导地位，据说10家最大的投资基金控制了三分之二的企业；第三类是处于小股东与大基金之间的300家中小型投资基金，它们主要从事股票交易活动，很难有效参与公司治理。小股东的力量太小，而且缺乏必要的专业知识和资金，无法对企业的改组施加影响，除非投资者（在大部分情况下是外国资本）购买整个企业或一家企业的大部分股票，否则企业很难实现改组。而大型投资基金也对企业改组不感兴趣，因为法律规定每一家基金不允许持有某一家企业20%以上的股份。　　应当说，捷克政府在1997年前也察觉到这种产权结构的弊病。

4、早在1995年“大众私有化”中建立起最初的资本市场后不久，相当数量的公司股票一上市便出人意料地下跌，尽管这些企业的绩效良好，当时的宏观经济形势也不错。分析者认为，这是由于过分严格的限制阻碍了资本流动与重组，缺乏大规模的买盘，股价便不可能稳住，更难以上升。那时，金融市场的挫折被一家至今仍匿名的大机构入市扭转，它通过买入许多投资基金与银行所持的股份，把股价一举推高，但同时此举也突破了“大众私有化”初期的“反兼并”立法。在搞活股市与坚持“反兼并”二者间，捷克政府只能选择前者。[55]从此，捷克的资本市场政策导向逐渐转向防止投机性抛售，而弱化了“反兼并”。这

5、种所谓“限卖不限买”的做法，使单个基金不得控制某个企业20%以上股份的禁令实际上趋于失败。　　到了1996年，捷克政府促进资产优化重组的导向进一步明显。这一年捷克开始提出“第三波私有化”（即资本重新组合），欲通过中小股东出售股票给新的投资者（包括外国投资者），使分散的股份集中起来，为企业注入新的资金与活力。一些投资基金开始转变为控股公司，新的控股公司的投资一般不受20%的限制，可以在企业领导层中占据关键地位，对企业的重大决策施加影响。然而，这一时期捷克所推动之股份的相对集中，仍然主要限于中介投资机构对企业的股权配置。“第三波私有化”使得投资基金可以相

6、对容易地对企业控股，但投资基金本身的股份也是极为分散的，众多的公民在“大众私有化”中通过向它注入“投资点”而成为它的股东。“第三波私有化”只是促进了投资基金间的兼并，并没有促进最终持股的公民间的兼并。如果说，企业股权高度分散会妨碍公司治理，那么投资基金自身的股份高度分散同样会妨碍基金本身的治理。一个本身无效率的基金拥有了对企业的控股权，就真能对企业进行有效重组吗？　　六、“投资基金病”与捷克的未来　　综上所述，在“起点平等”与效率改进的结合中，捷克模式把投资基金摆在了一个关键位置：投资基金本身的股东大众化体现了起点平等，而基金代表大众股东对企业行使治

7、理权，则被看作是既优于官营经济衙门式管理、又避免“无政府”式管理真空的一种改革，这种改革被期望能带来效率改进。然而这一期望看来出了问题。上节所讲的一些弊端，如投资基金控制的企业之缺乏效率激励，基金与银行的交叉控股造成捷克企业的“二国有”等问题，其实都还是表面现象。根本的问题是投资基金这种制度设计内在的矛盾，即维持“平等的起点”状态之努力与发展有效的竞争机制的矛盾。正如J.E.斯蒂格利茨指出的：“投资基金比它们所拥有的公司本身还存在着更严重的‘公司治理’问题。基金股份持有者占了总人口的很大比例，因此股东们对基金管理的影响几乎为零”。[56]　　1.捷克

8、的投资基金：共同基金还是控股公司？　　由于大众股东无法参与管理，投资基金的实际管理是由基金发起人另设的“投资