资产评估报告

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内蒙古伊利实业集团股份有限公司企业价值评估关于进行资产评估有关事项的说明一委托方简介本次评估的委托方为内蒙古伊利实业集团股份有限公司名称：内蒙古伊利实业集团股份有限公司住所：呼和浩特市金山开发区金山大道8号法定代表人：潘刚注册资本：204291万元经营范围：乳制品（含婴幼儿配方乳粉）制造；食品、饮料加工；农畜产品及饲料加工，牲畜，家禽饲养，经销食品、饮料加工设备、生产销售包装材料及包装用品、五金工具、化工产品（专营除外）、农副产品，汽车货物运输，日用百货，饮食服务（仅限集体食堂）；本企业产的乳制品、食品，畜禽产品，饮料，饲料；进口：本企业生产、科研所需的原辅材料，机械设备，仪器仪表及零配件；乳制品及乳品原料；经营本企业自产产品及相关技术的出口业务；机器设备修理劳务（除专营）和设备备件销售（除专营）业务；预包装食品的销售；玩具的生产与销售；复配食品添加剂的制造和销售。二主要的会计政策1．会计制度执行财政部颁布的《企业会计准则》、《企业会计制度》以及有关规定及补充规定。2．会计年度公司会计年度自每年公历1月1日起至12月31日止。3．记账本位币公司以人民币为记账本位币。4．记账基础和计价原则公司会计核算以权责发生制为基础，采用借贷记账法记账，并以历史（实际）成本为计价原则。5．外币业务核算方法 外币业务采用交易发生日的即期汇率作为折算汇率折合成人民币记账。外币货币性项目余额按资产负债表日即期汇率折算，由此产生的汇兑差额，除属于与购建符合资本化条件的资产相关的外币专门借款产生的汇兑差额按照借款费用资本化的原则处理外，均计入当期损益。以历史成本计量的外币非货币性项目，仍采用交易发生日的即期汇率折算，不改变其记账本位币金额。以公允价值计量的外币非货币性项目，采用公允价值确定日的即期汇率折算，由此产生的汇兑差额计入当期损益或资本公积。6．现金等价物的确定标准公司在编制现金流量表时所确定的现金等价物，是指公司持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。7固定资产固定资产是指为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的，使用年限超过一年，单位价值较高的有形资产。固定资产以取得时的实际成本入账，并从其达到预定可使用状态的次月起，采用直线法(年限平均法)提取折旧。8生物资产：8.1生物资产的确认条件生物资产：是指有生命的动物和植物。生物资产同时满足下列条件的，予以确认：（1）企业因过去的交易或者事项而拥有或者控制该生物资产；（2）与该生物资产有关的经济利益或服务潜能很可能流入企业；（3）该生物资产的成本能够可靠地计量。8.2生物资产的分类生物资产分为消耗性生物资产、生产性生物资产和公益性生物资产。消耗性生物资产，是指为出售而持有的，或在将来收获为农产品的生物资产，包括生长中的 大田作物、蔬菜、用材林以及存栏待售的牲畜等。生产性生物资产，是指为产出农产品、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产，包括经济林、薪炭林、产畜和役畜等。公益性生物资产，是指以防护、环境保护为主要目的的生物资产，包括防风固沙林、水土保持和水源涵养林等。本公司的生物资产包括消耗性生物资产、未成熟生产性生物资产和成熟生产性生物资产。8.3生物资产的初始计量生物资产按成本进行初始计量。外购生物资产的成本，包括购买价款、相关税费、运输费、保险费以及可直接归属于购买该资产的其他支出。自行营造或繁殖的生产性生物资产的成本，按照下列规定确定：（1）自行营造的林木类生产性生物资产的成本，包括达到预定生产经营目的前发生的造林费、抚育费、营林设施费、良种试验费、调查设计费和应分摊的间接费用等必要支出。（2）自行繁殖的产畜和役畜的成本，包括达到预定生产经营目的（成龄）前发生的饲料费、人工费和应分摊的间接费用等支出。达到预定生产经营目的，是指生产性生物进入正常生产期，可以多年连续稳定产出农产品、提供劳务或出租。（3）生产性生物资产在达到预定生产目的前发生的实际费用构成生产性生物资产的成本，达到预定生产目的后发生的后续支出，计入当期损益。8.4生物资产的后续计量企业对达到预定生产经营目的的生产性生物资产，应当当期计提折旧，并根据用途分别计入相关资产的成本或当期损益。成熟性生物资产折旧采用年限平均法计提，折旧年限和年折旧率如下：每年度末，对生产性生物资产和消耗性生物资产进行检查，有证据表明生产性生物资产可收回金额或消耗性生物资产的可变现净值低于其账面价值的，按低于金额计提生产性生物资产的减值准备和消耗性生物资产跌价准备，计入当期损益；生产性生物资产减值准备一经计提，不得转回；消耗性生物资产跌价因素消失的，原已计提的跌价准备转回，转回金额计入当期损益。 三关于评估目的的说明为加快推进内蒙古伊利实业集团股份有限公司开发建设，促进伊利可持续发展，为投资者的投资决策提供有用的财务信息，对内蒙古伊利实业集团股份有限公司的市场价值进行评估，公允地反映伊利集团现有的市场价值。，对伊利集团所涉及的资产进行评估，为其市场价值提供参考依据。四关于评估范围的说明本次资产评估对象为持续经营条件下，内蒙古伊利实业集团股份有限公司的整体企业价值，截至2013年9月30日内蒙古伊利实业集团股份有限公司的资产账面价值为31,544,100,000.00元，负债账面价值为15,932,600,000.00元，净资产账面价值为15,611,500,000.00元。纳入评估范围的资产与委托评估时确定的资产范围基本一致。五关于评估基准日的说明本项目资产评估基准日是2013年9月30日。 评估技术说明一收益现值法的应用简介内蒙古伊利实业集团股份有限公司是一家独立的主要经营乳制品的公司，具有独立的获利能力。根据整体资产评估的规范要求，在评估过程中对其采用收益现值法进行了评估。1.1技术思路企业作为一个有机整体，除单项资产能够产生价值外，其合理的资源配置、优良的管理及多年经营中形成的经验、客户网络等综合因素形成的各种无形资产也是不可忽视的价值组成部分。在评估过程中通过估算被评估资产未来预期收益，通过一定的折现率将企业未来的预期收益还原为整体资产价值。收益现值法的计算公式为：P——收益现值法评估值Ri——未来第i个收益期的预期收益额；i——收益年期；r——折现率。1.2收益现值法评估适用的前提条件与假设1.被评估资产为能用货币衡量其未来期望收益的整体资产；2.被评估资产作为整体依据现有能力持续经营；3.被评估所依据的政策、法规等不作重大调整；4.被评估资产所处经济环境保持平稳发展。 一企业的基本情况内蒙古伊利实业集团股份有限公司，是中国唯一一家同时服务于奥运会和世博会的大型民族企业。伊利集团始终以强劲的实力领跑中国乳业，并以极其稳健的增长态势成为了持续发展的乳品行业代表。目前，伊利集团拥有液态奶、冷饮、奶粉、酸奶四大事业部，所属企业近百个，旗下有纯牛奶、乳饮料、雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、酸奶、奶酪等1000多个产品品种。伊利雪糕、冰淇淋、产销量已连续19年居全国第一，伊利超高温灭菌奶产销量连续多年在全国遥遥领先，伊利奶粉、奶茶粉产销量自2005年起即跃居全国第一位。2013年前三季度，伊利股份实现营业总收入365.71亿元，平均单季营收稳定超120亿元，同时净利润实现25.25亿元，同比增长82.7%。2013年荷兰合作银行发布了《2013年乳业全球20强》报告，伊利连升3位，跃至全球乳业12强。作为中国乳业的领导者，伊利在企业社会责任和社会公益方面一直走在中国乳品行业前列。截止2013年6月，伊利集团已累计纳税近160亿元，在其每年出色完成上缴国家利税的同时，伊利持续的公益事业投入，带动农业产业链发展、发挥着行业领导者的作用，为中国商界树立了新的责任标杆，成为推进和谐社会建设的有益补充力量。长期以来，伊利秉承“厚度优于速度、行业繁荣胜于个体辉煌、社会价值大于商业财富”的发展观，坚持“绿色产业链”发展战略，以自身的良好经营、与环境的和谐共处、与社会的多方共赢，带动了企业公民理念在中国商界的普及。2005年11月16日，伊利通过全球最高标准的检验后正式牵手奥运会，成为唯一一家服务于2008年北京奥运会的中国乳品公司。2008年北京奥运会盛会期间，伊利集团以高品质牛奶和高质量服务赢得了来自世界各国友人的热烈赞誉。2009年5月25日，伊利集团再次成功携手世博，又成为唯一一家符合世博标准，为2010年上海世博会提供乳制品的中国企业。通过2010年的世博会，伊利再次完美演绎了“中国制造”，提高了品牌实力，巩固了其在乳品行业的绝对领导地位。未来，伊利致力于“成为世界一流的健康食品集团”的愿景，不断进取，坚持以世界领先的标准要求自己，以全球化视野、国际化胸怀竭诚满足不同区域消费者的健康需求，成就消费者的健康生活。 二宏观经济分析2.1国际宏观环境国际上，冰岛主权国家破产、希腊债务危机、美国政府“关门”风波，全球经济特别是发达经济体的经济回升受到冲击，全球乳品消费也受到打击，全球消费数量有所下降。另外，全球主要经济体乳制品的生产依然维持或有所增长，因此，全球的乳制品大企业，如新西兰的恒天然等企业对出口的依赖程度增加，全球乳品的价格稳中趋降。2.2国内宏观环境中国乳制品行业起步晚，起点低，但发展迅速。改革开放以来，奶类生产量以每年两位数的增长幅度迅速增加，远远高于1%的同期世界平均水平。中国乳制品产量和总产值在最近的10年内增长了10倍以上，但是中国人均奶消费量远远不到世界平均水平。从人口环境来看，我国是世界上人口最多的国家，这为乳品销售提供了庞大的市场容量。首先，人口老龄化趋势明显。预计至2050年，60岁以上人口将从现在的7.39亿增长至20亿。而乳制品的消费群体有很大一部分来自老人，可见老龄人群蕴藏着巨大商机。其次就是城市化进程的加快。随着人们不断地从乡村涌向城市，目前城市人口已占全球总人口的半数以上，而未来90%的人口增长将来自城市。城市居民既有意愿也有能力支付包装牛奶以及高附加值的液态乳制品。最后是日益壮大的新兴中产阶级。世界银行报告显示，在贫富差距不断拉大的同时，将会有更多的人跻身中产阶级行列，预计到2030年，全球中产阶级人数将从2000年的4.3亿跃升至15亿。中高端乳业产品将会占据较大的市场份额。从经济环境来看，改革开放以来，我国经济得到了长足的发展，经济总量迅速增大，GDP由1978年的3624.1亿元增长到2012年的519322亿元。2012年我国城市居民家庭人均可支配收入稳步增长，人均可支配收入24565元。农村居民家庭纯收入也稳步增长，去年农村居民人均纯收入7917元。居民收入的增加使得居民有能力把消费用于温饱之外，更加关注健康、营养，为乳业消费奠定了基础。从社会文化环境来看，中华民族以“崇尚勤俭节约，主张谨慎消费，反对浪费”为核心的传统消费文化。人们逐渐形成了喝奶有益健康的共识。中国人喝奶 的习惯在渐渐地形成，居民的保健意识在逐渐增强。这种文化现象为中国乳品产业提供了巨大的发展空间。从市场占有率角度来看，国内乳品人均占有量在10公斤左右，只相当与世界人均消费的7%。说明我国的乳产品生产、消费还不能满足人民生活水平不断提高的需求，也说明我国乳业市场发展空间巨大，将会成为区域经济新的增长点和农民增收的新途径。从技术环境来看，信息技术的进步为乳业的营销带来了新的活力，使企业更加注重满足新型消费者的习惯与需求。其中应用较好的有：一个是产品追溯码，2012年4月18日，伊利集团联合国际有机农业运动联盟、南京国环有机产品认证中心在北京共同启动“金典有机国际联合行动中国推”。伊利金典有机奶启动全国首个金典有机跟踪系统，每一盒产品都有出处，消费者可以通过金典有机奶产品包装上的编码追溯到产品的真伪和其它相关生产信息等，让消费者实现了通过官方途径可以辨别真假有机产品。有机追踪系统使产品有据可查，编码则成为高端乳品的新的“身份证”。还有就是二维码，乳品企业可以在产品包装上印制二维码后开展促销活动推广，消费者扫描二维码后可以进入活动页面，可以了解详细的活动内容。这种新兴的线上线下相结合的活动方式，非常新颖。在智能手机不断普及的今天，二维码可以提升消费者的参与度更高。这是值得关注的新技术。三行业分析乳业是关系国计民生的行业，标志着人民生活质量和国家、民族经济发展的整体水平。改革开放以来，乳业的快速发展，已经成为我国国民经济的重要组成部分，在经济发展、人民生活水平改善中起着举足轻重的作用。而且是推动第一、二、三产业协调发展的重要战略产业。发展乳制品工业，对于改善城乡居民膳食结构、提高国民身体素质、丰富城乡市场、提高人民生活水平，以及优化农村产业结构、增加农民收入、促进社会主义新农村建设具有很大推动作用；对于带动畜牧业和食品机械、包装、现代物流等相关产业发展也具有重要意义。但是2008年三聚氰胺事件乳业“地震”之后，国家加强了对乳品行业的整顿和监管，出台了包括66项乳品安全国家标准、《乳品质量安全监督管理条例》在内的一系列相关法律法规，国内乳制品安全环境得到进一步的提升。但是2012年蒙牛的毒奶粉事件再次摧毁了消费者的信心。很多消费者开始选择国外的乳制 品，而这也引起了乳品的国际之争，但是奶粉的限购政策在一定程度上保护了国内乳业企业。真正制约乳品安全的是原料奶的质量，乳制品行业竞争的加剧也使许多企业意识到，要获取竞争优势，必须拥有奶源，尤其是优质奶源，因此，企业间的奶源之争将更加残酷。据了解，我国目前实际日处理鲜奶量只有加工能力量的1/3左右。奶源不足是奶业发展的突出问题。由于奶源的需求量大，导致国内奶牛价格的飞涨，已沉重加大了牧场或奶农的经济负担。使得乳制品行业的成本在不断提高。四企业SWOT分析4.1伊利公司内部优势（S）奶源优势，伊利公司经过持续多年的奶源基地建设，已占据行业资源优势，在国内三大黄金奶源地区培育高端养殖牧场。目前，已拥有不同规模的优质牧场800多个。是惟一拥有新疆天山、内蒙古锡林郭勒和呼伦贝尔大草原三大黄金奶源基地的企业。未来5年，伊利在三大黄金奶源带的牧场基础上，还将增加建设800个不同规模的牧场。伊利集团已先后累计投入15亿元建设奶源基地，今年将再投资2.5亿用于原奶项目建设。品牌优势，2005年11月16日，伊利通过全球最高标准的检验后正式牵手奥运会，成为唯一一家服务于2008年北京奥运会的中国乳品公司。2008年北京奥运会盛会期间，伊利集团以高品质牛奶和高质量服务赢得了来自世界各国友人的热烈赞誉。2009年5月25日，伊利集团再次成功携手世博，又成为唯一一家符合世博标准，为2010年上海世博会提供乳制品的中国企业。通过2010年的世博会，伊利再次完美演绎了“中国制造”，提高了品牌实力，巩固了其在乳品行业的绝对领导地位。技术优势，伊利公司技术创新始终处于行业领先地位，先后获得了很多和技术实力相关的荣誉，如国家认定企业技术中心、国家认可实验室、全国专利工作试点企业、内蒙古自治区创新型企业、内蒙古自治区企业重点实验室、农业部农产品加工技术研发体系中的乳品技术研发分中心依托企业、国家创新型企业试点。伊利公司建立了以产学研合作平台为保障，公司技术中心为核心，事业部的技术研发部门为基础的三级技术研发体系，该体系几乎吸纳了国内乳业研究的顶尖人才。通过雄厚的科研实力取得了骄人的工贸结合。第四，管理优势。伊利公司管 理优势一是体现在产品质量管理方面，作为乳品行业龙头企业，公司始终将食品安全问题视为企业的生命线，不断加强产品质量安全管理工作。先后取得ISO14001环境管理体系的认证，通过了国际食品行业中通行的HACCP质量管理体系认证，成为国内乳品行业第一家实现食品安全有效监控的企业，荣获“全国食品安全示范单位年度十强企业”称号。二是体现在销售管理方面，伊利公司不迷信国外知名的ERP软件，而是结合自身实际，由用友为其量身定做了分销管理系统，该系统是以用友的U8网络分销管理系统为基础，结合伊利的业务流程而生成的。整个系统从分销、库存、多账号管理和配货入手，将传统手工控制，变为信息系统控制，尽可能将企业运行过程中的不确定因素变为可以控制的因素，实现了对企业销售计划指标、合理库存量、保质期、产品库损总量、客户信用、人员业绩等指标的控制。该系统充分考虑国内乳品销售的个性，具有较强的实用性，在行业内处于领先水平。公司是行业内率先进行渠道下沉与创新的企业。早在2006年就在全国开展了“织网计划”，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家覆盖全国市场的乳品企业。同时，自2007年起就借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端。2012年，随着原有工厂产能的进一步释放和新工厂逐渐投产，公司的渠道进一步下沉至县乡镇市场。公司始终坚持与各个专业研究机构紧密合作，不断进行产品创新，建立了中国第一个“乳业研究院”、第一个“中国母乳数据库”、第一家“母婴营养研究中心”。同时，公司建立起一支知识全面、技术先进的研发队伍，吸纳了大量乳业研究人才。截止2012年，科研人数已经达到1000余人。经过多年的建设，公司建立了三级研发平台，保证产品创新的高质量和高速度。4.2伊利公司内部劣势（W）一是奶源质量控制。经历了三聚氰胺事件后，中国乳业高度重视奶源质量建设，但是伊利公司随着规模扩大，奶源基地亦在大幅扩张，在奶源基地管理方面需要建立先进的管理手段。二是人才队伍建设。伊利公司建立了业内最先进的技术人才队伍，随着规模扩张，高端管理人才还需要加大引进力度。4.3伊利公司外部机会（O）国内乳品消费市场不断成熟。人民生活水平提高，健康意识增强。牛奶作为 一种营养价值很高的食品，含有较为丰富的钙、蛋白质、维生素B2等重要营养素，胆固醇含量低，是适宜于各类人群的健康食品。随着生活水平提高，人们对健康的渴求不断提高，对牛奶的消费将大幅提高。城市化进程加快，城市人口将大幅增加，同时农村市场增长潜力巨大。城镇人口作为乳制品的主要消费群体，在城市化进程加快后，人口将大幅增加，而人均牛奶消费量仅占世界牛奶消费平均水平的四分之一，为乳业提供了广阔的增长空间。4.4伊利公司外部威胁（T）一是竞争对手威胁。伊利公司在快速发展中将面临来自国内、国外众多对手的竞争压力，随着市场对外开放，国外乳业巨头纷纷以直接或间接方式觊觎国内庞大的乳制品消费市场，国外乳业巨头通过其良好的境外奶源、先进的营销方式将会给伊利带来较大冲击。二是快速扩张威胁。按照国内乳业工业政策，未来若干年将鼓励乳业并购重组，因此，伊利公司在扩张过程中一方面面临战线过长形成的管理风险；另一方面面临来自股东对其扩张的支持与否的风险。五企业近年经营状况及各项财务指标5.1公司近年的经营状况万元项目年份2013.9.302012.12.312011.12.312010.12.31资产3154410198154019929501536230生产性生物资产13084113396687136.413621.9负债1593260122904013624001085030净资产1561150752498630547451204主营业务收入3657120419907037451402966500利润总额20469916156617460160568.8净利润25254817360218324479576.35.2公司主要财务指标年份项目2013.9.302012.12.312011.12．312010.12.31总资产利润率%8.00628.7619.19465.18主营业务利润率28.743429.140428.657929.971总资产净利率9.83458.735810.38455.5815成本费用利润率6.73065.16645.94592.9353 营业利润率5.59733.84774.66212.0418主营业务成本率70.739770.265570.720169.7331销售净利率6.90574.13434.89282.6825销售毛利率29.260329.734529.279930.2669三项费用比重23.18525.330724.598528.0033净利润增长率82.6981-5.2616130.274319.6153应收账款周转率103.0179147.1891139.0969124.8523存货周转率9.37129.36048.98859.3618固定资产周转率5.25385.90985.5088总资产周转率1.42412.1132.12242.0807固定资产比重45.080735.384436.5983总的资产负债率50.508962.024668.361170.6292与同行业其他上市公司的财务指标比较项目伊利蒙牛光明三元总资产净利率9.834510.973.0978-3.1271销售毛利率29.260326.703935.84822.0337销售净利率6.90574.1142.6113-4.0898主营业务成本率70.739770.16264.15277.9663三项费用比重23.18521.74131.862227.0377净利润增长率82.698167.5648.4274-386.2064应收账款周转率103.0179112.318.574713.0022存货周转率9.371218.706.88368.6302总资产周转率1.42411.87411.18630.7646从公司各项财务指标分析来看，企业盈利能力在2013年有较大程度地改善，盈利能力较强，前三个季度的净利润额就超过了2012年全年的净利润，而且08年金融危机后虽然受到了“三聚氰胺”“毒奶粉”时间的影响，但企业整体的利润额是在逐年增加的；但是企业总资产周转天数较长，这与行业特点相关，因为其拥有大量的生产性生物资产，其饲养的年限较长；从企业偿债能力状况来看，企业资产负债率居中，存在一定的财务风险。乳制品行业的行业结构长期以来形成了“双寡头”格局，蒙牛和伊利占到了绝对优势，与蒙牛相比，二者之间仍然有一定差距，但这种差距逐步缩小，伊利在未来的乳制品市场上与蒙牛基本是站在了同一个平台上。 六评估依据1．伊利集团相关历史数据；2．伊利集团历史财务报表；3．盈利预测及营运费用预测。七企业收益预测7.1收入的预测企业以前年度收入分析2010年企业收入分行业和分产品数据分析：2011年企业收入分行业和分产品数据分析 2012年企业收入分行业和分产品数据分析2013年企业收入分行业和分产品数据分析 从近三年来的数据分析，可以看出，液体乳的营业收入占据了伊利集团整体收入的较大比例，销售毛利率较稳定，基本保持在30%左右，而销售净利率有所浮动，这与公司的成本变动有较大关系，其中生产性生物资产的变动及其折旧的摊销是伊利公司的重点分析。在对10年到13年9月的主营业务收入逐年分析后，2012年的销售收入增长率与上两年相比有较大的浮动，可能受到了12年蒙牛”毒奶粉”时间的影响，增长率只有12%，而前两年的收入增长率都保持在20%左右，基于谨慎性考虑，采用其平均增长率值16%。综述所述，主营业务收入预测如下：2012年全年营业收入为43,153,017,274.91元年份收入13.10-122014201520162017营业收入1348630039580667000456735737205278134551581906360798347.2成本及相关费用的预测（1）伊利公司各类固定资产的折旧年限及其各年的折旧额： （2013年第三季度报告中未披露折旧额）项目2010201120122013.1-6累计折旧575,174,046.19688,559,536.34814,177,610.12439,035,693.40折旧额的环比增长率为18.97%,近似取19%折旧额的预测（每年资产保持一定的扩张比例）年份折旧13.10-122014201520162017折旧38612373183748561218605663260075158309411415生产性生物资产是乳业企业所特有的资产，因而对其的评估及折旧的预测具有较大的主观性。以下为伊利集团公司2012年生物资产的主要分析：（2）在上文伊利公司主要财务指标的分析过程中，我们发现其营业利润率较稳定，谨慎性原则下取其平均值为4%，由营业收入与营业利润率可以估算出 企业的利润额，企业所得税率为25%，基于此可以简化对成本费用的细分及每一步的估算项目2013.10-122014201520162017利润额53945201.562322668002269429488231253820633625443193净利润40458901.171742001001202072116223440365472719082395（3）财务费用从企业各期的年报中发现，财务费用中利息支出占最大比例，而利息收入额主要是主要是信用证保证金定期存款计提的利息收入，二者差额今年来基本都为负数，即财务费用为负数。在对自由现金流进行估算时，需加上以计提的利息支出，最近期间每年计提的应付利息如下表所示：项目2013.1-9201220112010利息支出2,887,560.002,230,580.0026,818,300.001,583,300.00营业收入36,571,200,00041,990,700,00037,451,400,00029,665,000,000由上表可以看出，利息费用波动性较大，2011年的利息支出远大于其他年份，主要是由于到期一次还本付息的借款利息增加所致。基于稳健性考虑，分析其他数据发现利息支出占营业收入的比例较稳定，大概为6%，所以利息支出预测：项目2013.10-122014201520162017利息支出80917802.343484002003404144232346880730955438164790（4）资本性的支出在伊利集团的近期报告中，无法取得去资本性支出的数额，因而假设其近期没有大额的投资项目，没有资本性支出（5）追加的营运资金为保证业务的持续发展，在未来期间，企业需追加营业资金，影响营运资金的因素主要包括应收账款、应付账款、预收账款、预付账款以及存货的增减，根据各指标的计算可推倒出：营运资金周转次数=360/（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数+预付账款周转天次数-预收账款周转天数）企业历史数据如下表：项目2013.1-9201220112010 营运资金周转次数-10.54843838-27.25049614-17.33493903-30.21382896应收周转天数3.49452.44582.58812.8834存货周转天数38.415638.459940.051238.4541应付周转天数15.042090018.0256812835.5540583998.007793017预收周转天数44.953217642.090357137.389993557.01466728预付周转天数23.3414461529.3419311422.2805335527.0315002营运资金的周转次数为负数，说明公司短期资金紧张，需要取得短期借款来满足营运的需求。营运资金的平均周转次数为-21.33692563，取整数-21天。所以营运资金的预测如下：项目2013.10-122014201520162017营运资金64220478.052765080955320749390737206929324316003802（6）企业自由现金流量的预测未来年度企业自由现金流量的预测：年份项目2013.1-92014201520162017净利润40458901.171742001001202072116223440365472719082395加：折旧38612373183748561218605663260075158309411415利息费用80917802.343484002003404144232346880730955438164790减：资本性支出00000追加营运资金64220478.052765080955320749390737206929324316003802自由现金流95768598.4626446706103073275241357149186841506547987.3折现率的确定WACC=负债成本×(1-平均税率)×债务在公司长期资本中的占比+权益资本成本×权益资本在长期资本成本中的占比（1）债务资本成本债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付账款等商业信用负债。债务资本成本即债务资金的到期收益率，Kd为YTM，即债务的税前资本成本；Pt为t期归还的本金。债务的税后资本成本为：Ki=Kd×(1-T)其中：T为企业所得税税率。 伊利公司作为一家实力雄厚、信用记录优良的乳业龙头企业，其在进行债项融资时可以取得一个较为有利的融资成本。虽然存在借款期限长短从而导致利率有一定差异，但是伊利公司在实际运作中，可以充分利用其优良的授信记录，从银行取得较低成本资金。债务平均成本率:Kd=KdlWdl+KdsWds其中：Kd：债务资本成本Kdl，Kds：长、短期平均贷款利率Wdl,Wdl：长、短期债务占的权重，有息短期负债=短期借款+一年内到期的长期负债，有息长期负债=长期借款+应付债券根据伊利公司2012年年度报告中的数据，短期借款为（229000+255）万元，长期借款为28.9万元，应付债券为0。可以看出伊利公司主要借款为短期借款，占到了全部借款的接近99%的比例，公司所得税税率为25%，估算时基于谨慎性的考虑，全部使用短期贷款的利率6.06%，计算得出债务资本成本如下：Ki=Kd×(1-T)=6.06%×(1-25%)=4.55%（2）权益资本成本的估算采用资产定价均衡模型－CAPM，该模型是企业的战略管理者和决策者描述资产的供求关系及价格水平的均衡模型。该模型反映了资本市场风险与收益之间的关系，即某一证券的预期收益率与该证券β系数的线性相关，可以通过证券市场线来描述这种线性关系。证券市场线表达了风险与回报率之间关系，是衡量有效组合投资风险的方法。其公式为：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)其中：Ke为某一股票预期收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一股票的β系数，评价该股票系统性风险系数，Rm为社会平均收益率。无风险报酬率：Rf资本收益模型中无风险报酬率指无任何拖欠风险的股票或有价证券组合的报酬率。理论上来说，无风险报酬率等于β为零时有价证券的报酬率。但是绝大部分股票存在风险从而导致β值不为零，因此通过β来取得无风险收益率难度较大。通常认为无风险报酬率等于长期政府债券利率，因为政府债券违约风险低，信用程度很高，能够按期兑付，且利率受市场影响较小，比较稳定，适合于作为无风险报酬率。本文无风险报酬率使用最近公布的十年期长期政府债券收益率，以2012年5月24日公布的国债10年期的利率为参照，无风险报酬率Rf取值3.36%。社会平均收益率：R通过计算2009年至2012年期间沪深综指年度收益率 几何平均数，社会平均收益率Rm取值为14.07%。伊利公司的β系数是一种评估资产系统性风险的工具，是资本资产定价模型的主要参数，反映了一种股票随市场同向变动的幅度，代表了这种股票使市场组合进一步多样化的能力。具有高β值的股票一定具有超过市场风险溢价的超额回报率。对于β系数的估计，本文从WIND数据库以及其它文献中，得出其近年来的平均数大约为0.9407，因此，得出伊利公司权益资本成本如下：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)=3.36%+0.9407×(14.07%-3.36%)=13.43%（3）加权平均资本成本的估计因为价值评估是评估企业未来获利能力和前景。因此为了使评估价值更接近企业实际价值，将采用市场价值来确定加权平均资本成本。有息负债权数与股东权益权数分别为0.27和0.73。（有息负债为短期借款和长期借款之和）加权平均资本成本公式为：WACC=KiWi+KeWe其中：Ki为债务资本成本，Ke为股东权益资本成本，Wi为有息负债权数，We为所有者权益权数。根据公式，计算得出伊利公司的WACC为：WACC=KiWi+KeWe=4.55%×0.27+13.43%×0.73=11.03%，所以企业的折现率取整为11%。八收益现值法评估值计算根据收益现值法的计算公式及有关参数的选取，计算未来预期收益（企业自由现金流）的现值。P——收益现值法评估值Ri——未来第i个收益期的预期收益额（企业自由现金流）；i——收益年期；r——折现率。用折现率对未来五年一期预测的预期收益进行折现，然后，假设以后各年度的每年净收益相等，通过对其进行本金化，求得六年以后的本金，再将六年以后 的本金折现成现值。将未来六年的折现值加上六年以后的折现值求得收益现值法评估结果。经计算用收益现值法计算出的评估结果为人民币34，268，516，258元，即伊利集团的市值将近300亿。