长江证券最新研究动态周报第91期（2011.11.21—11.25）

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1、长江证券最新研究动态周报第91期（2011.11.21—11.25）一、最新宏观策略观点一周策略观点及配置建议由于缺少新增动力的提振，本周市场开始显现出了超跌反弹后的疲软，总体来说，我们认为近期的一些数据在进一步验证着小周期衰退的愈演愈烈，并且与传统的周期演绎不同，在房地产政策并未松动的情况之下，我们的需求处在弱势的时间段可能会更长，因此更有可能这次看到的是一个被拉长的小周期衰退而不是V型反转下仅仅需要的3个月时间。实体经济的衰退已确立明显本周并没有太多重大数据的公布，但是唯一市场较为看重的11月汇丰PMI却显示出了实体经济恶化加剧的态势，在经历了三季度季节性因素拉升过后，我们看到最新一期的

2、汇丰PMI创出了近32个月以来的新低，初值为48.0。尽管汇丰PMI跟PMI以及工业增加值同比并不是非常统一，但是如此大的下的幅度还是不容忽视的。从下图可以看出，在我们剔除了季节性因素之后，PMI与汇丰PMI在基本的趋势上还是比较一致的。另外，从获悉的旬度发电量上来看，11月中旬的同比发电量也下降很快，近6.4%，而上旬的同比数据为8.6%，尽管旬度发电量数据存在很大的波动性，但是也从一个视角提供了验证。再结合之间几周公布的10月PPI、工业增加值的快速下滑，我们认为在12月初公布的经济数据中这种衰退的状态将会被继续延续。政策能否有新的增量？在这种再次回落的疲弱市场中，我们悉数了所有可能推动

3、市场的动力，政策底部仍旧是现在看多的唯一可能理由。我们认为，货币的底部的确已经显现，但是力度有限，如果不能有持续的增量，对市场来说将会逐渐减弱，在临近年底的关口，流动性放松的力度就更加难以把握了。而对实体需求的提振来说，财政是最有效的方法，但是这会快速提升价格约束，所以财政政策的增量会可能带来反弹，而货币的底部意义本次作用可能较小。市场观点及配置建议：市场继续维持疲软15最后，我们对于当前市场的判断是相对谨慎的。第一，在经济上我们开始逐渐的看到了加速下降的迹象，尽管我们不知道会不会像之前几次那样反复，但是在衰退的初期这并不是一件好事，并且潜在增长率很可能已经下滑；第二，货币的底部和市场的底部

4、尽管在过去几轮周期中都有着较好的对应，但是我们认为这是同由价格引起的两条独立路径，所以如果需求并不是在原有的水平上波动，那么货币的放松本身是不会产生需求乃至盈利的见底的；第三，这里最大的风险点仍旧在财政政策会否有增量上，如果没有财政项目的增量，那么市场仍将下行疲软，如果由于经济的加速下滑，在财政上有放松，那么会存在一次小幅度的反弹。行业配置上，建议关注，金融、汽车以及低端零售。二、最新宏观海外观点1、本周焦点：对欧元区核心国家勿报过高期望、放低财政联盟期望事件1：本周，德国发行了80亿欧元的国债，因为没有足够的机构报价，央行承担了部分德国国债的购买。我们的分析和观点：1)德国国债未募满原因何

5、在？原先市场预计本周欧元区可能出台欧元区共同债券的相关方案，这意味着德国可能会成为南欧国家债务的担保人。如果此事为真，那么德国主权信用评级将存在较大的不确定性，加之当前欧元区银行体系在流动性方面并不充裕，这也就造成了德国国债没有募满的情况。2)德国的态度是否会就此改变？我们认为德国保持强硬态度将是大概率事件。1992年，德国因其在货币紧缩方面的强硬态度，导致英镑、里拉遭遇投机冲击，最终退出EMU、汇率大幅贬值。德国对于通货膨胀的态度非常坚决，同时，德国也并不愿意承担周边国家的责任。虽然此次经历了国债发行的失败，但只要德国向市场释放了财政独立的强硬信号，本次事件将难以重演。事件2：周五，标准普

6、尔将比利时主权债务评级下调一级至AA级，前景评级也下调至负面。我们的分析和观点：1)政治问题是硬伤。此前，我们曾经关注过比利时的无政府状态。由于比利时南北方在语言和民族成分上的差异和分歧，导致了比利时联邦议会在选举过后无法形成一个能够代表比利时多数民众的联合政府。因此，比利时不得不继续由前内阁担任看守内阁至今。这种问题在欧元区国家中是个特例，对于其他国家不具有参考价值。2)不应对欧元区核心国家报过高期望。说到比利时的债务评级下调，这就不得不提到前期成为市场焦点的德克夏（Dexia）银行，为解决该银行的问题，比利时承担了全部的第一轮援助费用，而法国只是承诺后期继续为德克夏银行作出担保。这事实上

7、也反映了，欧元区核心国家利用自己的地位逼迫其他国家承担更多的债务风险。这提醒我们，德、法两国在债务问题上仍然将本国利益放在第一位，因此我们不仅会看到德、法两国之间的激烈矛盾，随着危机的深入，德、法与其他欧元区国家的矛盾也将逐渐显现，这对于欧债危机来说，又是一项不得不注意的中期风险。2、美欧股市：本周，欧美股市全线回落，当前还没有其他因素能够转移市场对于欧债危机的关注，德国在共同债权上强硬的态度导致了市场对于欧