a股场长期以来被短期投机交易投资理念和其投资力量主

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1、A股市场长期以来被短期投机交易投资理念及其投资力量主导，形成明显脱离公司投资价值的股票价格和短期交易获利的商业模式。流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资和价值分配策略上的分歧会比较突出。不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司股东价值最大化。股票市场定价有效性与股东价值最大化实践清华大学经济管理学院朱武祥问题提出自现代公司财务理论创建以来，所有的公司财务教科书开宗明义都写着“公司经营的财务目标是股东价值最大化”。主流金融理论假设股票市场完美有效，无税和交易成本，股东同质，利益一致，信息完备，投资者能够对公司资本配置行为给予正确评价，即股票价格能正确或无偏地反映公司内在

2、价值。此时，最大化股东价值就等于最大化公司股票价格。近年来，随着现代企业制度建设，特别是股票市场发展，股东利益在国内受到关注。国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中指出“上市公司董事和高级管理人员要股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点，”“重视资本市场投资回报。”但由于资本市场并不完美，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东。特别是我国上市公司股权类型多样化，特别是形成了非流通的发起人股份（国有股股东、其他法人股股东，自然人股东）与社会公众流通股股份之分，还有A股、B股及H股之分。理论上，如果不同类别的股东可以分别根据合约规定的剩余收益

3、分配权定价，公司股东类型多样化并不必然导致利益冲突。但现实中，不同类别股东的价值取向差异甚大。例如，同为流通股股东，境外投资者（H股、B股股东）相对A股投资者更偏好现金股利；非流通股股东分享不到资本收益，偏好现金红利。由于流通A股股东普遍短期投机偏好，以严重脱离公司基本面价值的高价格交易，导致流通股股东偏好股票股利。从用友高派现，到招商银行可转换债券融资计划，一些业绩优良的公司正常的融资行为和红利政策受到指责。人们往往批评控股股东侵害了流通股东利益。一会儿批评“低分红是上市公司大股东圈钱行为”，一会儿批评“高派现是大股东侵占小股东利益的手段”。无论是哪派观点，举的大旗都是“

4、股东价值最大化”。“股东价值最大化”、“保护中小股东权益”、“反对一股独大”成为时髦口号。最大化什么价值？最大化哪类股东价值？如何评价上市公司是否创造了价值？如何实施股东价值最大化？显然，股东价值最大化这句听上去理所当然的口号，在实际执行过程中面临很多问题。如果不能清楚地理解这些问题，股东价值最大化不过是一句空话，甚至误导公司资本配置行为和监管政策。最大化什么价值？公司价值有内在真实价值和股票市场评估价值之分，股票市场评估价值受投资者价值取向、估价模式等因素影响。行为金融理论模型及大量的实证研究表明，股票市场对信息反应的有效性并不等于对公司真实价值的有效性。股票市场短期定价

5、往往偏离公司真实价值(mispricing)，高估或者低估。股票价格不仅反映公司内在价值，更反映短期投机因素。特别是在乐观预期的市场上，公司真实价值在股票价格中的比重很小，公司长期持续发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致。此时，价值最大化是基于长期可持续发展能力的公司真实价值，而不是股票价格。巴菲特1988年写给股东的信中指出，“我们不想使伯克希尔公司股票交易价格最大化，我们希望公司股票价格以企业内在价值为中心的狭窄范围内变动。过分高估或低估不可避免使外部股东产生与公司业务成果大相径庭的结果。如果我们公司的股票价格始终反应企业真实价值，每一位股东在持股期间会得到大致

6、等于公司业务成果的投资收益。”我国的A股市场属于新兴市场，庄家操纵一度盛行，短期投机交易偏好的价值取向长期主导股票市场，流通股股东普遍偏好从短期交易中获得资本收益，不看重现金红利，热衷于炒作概念和题材，不关注公司是否具有把增长机会转换为实际盈利的执行能力，往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。尽管一股独大、股权流通性割裂、圈钱等行为已被流通股股东和舆论视为恶行，但流通股股东仍然给予上市公司股票高溢价。A股市值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司持续经营能力的关注。A股短期价格不能有效衡量公司内在价值。即使在

7、一个中长期有效的股票市场上，投资者奉行企业内在价值投资理念。但由于公司信息传递的及时性、完备性以及投资者自身的评价能力约束，外部投资者不可避免会忽视公司很多对价值有影响的行为，也难以迅速理解公司投融资及红利行为对公司价值的影响，股票价格短期表现同样不反应公司真实内在价值(Jensen，2001)。其次，股票价格受多种因素影响，宏观经济，投资者情绪等，公司层次的因素只是其中一类。此时，最大化股东价值应该是公司长期市场价值，而不是短期股票价格。此外，随着股票市场深化，上市公司控股股东和外部投资者的价值取向都将多样化，呈